做市商黑暗森林生存法则：项目方避坑指南

在这个充满暗流涌动的做市商领域，坚守道德底线往往异常艰难。那些故作高深、擅长操纵市场的”渣男”型做市商，似乎总是比本分老实的同行更能吸引眼球。作为一位身处一线的做市商从业者，Maxxx以亲历者的视角，剖析了这个行业的复杂生态，并试图为项目方提供一份黑暗森林中的自救指南，希望能为读者带来一些启发。

我是Max，一个自认已显苍老的00后。虽然只是香港金融学院的毕业生，但自2021年起便投身币圈，这段经历被行业拯救了我的学业生涯。虽然入行时间不算长，但我以项目方身份起步，后来创立了开发者社区和加速器，始终与一线创业者保持着紧密联系。目前，我在@MetalphaPro负责做市商业务线，虽然被授予了Head of Ecosystem的头衔，但实际上主要负责BD和销售工作。过去一年多时间里，我参与了@binance、@okx、@Bybit_Official以及多个二线交易所的十几个币种上市和后续做市工作，积累了一些浅薄的经验。

近期，做市商话题备受关注，我一直在思考如何系统性解读这个行业的特殊角色。恰逢此时，我整理了一些心得体会，虽然业务能力尚浅，如有疏漏还请见谅。本文仅代表个人观点，完全出于本人之手。附上我家狗狗的照片，为文章增添一丝温馨。

从GPS的”观察标签”说起

当@binance给GPS贴上”观察标签”的消息传来时，我正在与一位相识一年多的项目方创始人聊天。这位年轻人年轻有为，才华横溢，但言谈间却透露出深深的疲惫。项目融资数百万美元，取得了一些阶段性成果，表面看似顺利，实则背负沉重债务。一年多来不断调整商业叙事，面对艰难的市场环境，一边努力寻求新一轮融资，一边与交易所艰难谈判，同时忧虑着即将破发的代币，如何向投资人交代…这些苦楚、焦虑和迷茫，只有真正做过项目的同行才能体会。就在我们闲聊之际，币安的公告突然映入眼帘，虽然与该项目没有做市合作，但双方团队此前一直保持着联系，不禁让人感慨万千。

关于此事，我无意过多评论，以免成为长舌之徒，一切仍需等待币安和项目方的官方公告。但这两年来，确实太多项目方和散户被做市商坑害，以此为契机，我写下这篇文章，希望能为项目方和从业者提供帮助。好了，不绕弯子，进入正题。

做市商的业务模式：并非传说中的神奇，本质上就是”摆单者”

做市商并非加密货币领域的全新概念，在传统金融业中，他们被称为”做市商”，其服务机制有一个更轻松的名称——Greenshoe（绿鞋机制）。虽然具体操作略有差异，但承担的责任基本一致：在IPO阶段提供买卖双边报价，维持市场流动性和价格稳定。由于严格的合规监管，绿鞋业务缺乏油水，属于标准化的交易台支线业务，甚至没有大型交易台会单独宣传这项服务。然而，这个标准业务在加密货币领域却演变成了许多人眼中的”市场控制大镰刀”。

如果做市商严格遵守行业规范提供流动性，其实并不具备”镰刀”的属性。所谓提供流动性，主要是指在交易盘口进行双边报价。当然，加密货币行业的广义做市商还包含其他品类和业务，本文将聚焦于与项目方代币上市最相关的狭义做市商，主要分为以下几种模式：

主动做市商

行业对做市商的妖魔化，很大程度上源于早期主动做市商的存在和操作。粤语中有句”做厨房”，普通话称为”做庄”，主动做市商完美契合了人们对”做市商”的所有幻想。他们通常与项目方合作，直接操纵市场价格，通过拉高打压谋取收益，收割市场散户，并与项目方进行利润分成。合作条款五花八门，涉及借币、API接入、配资、分润等模式。甚至存在一些野庄不与项目方沟通，直接用自有资金抢筹，获取足够筹码后自行操盘的情况。

市场上哪些做市商属于主动做市商？那些在公关、活动方面高调宣传，名字广为人知的做市商，实际上都属于被动做市商，至少他们必须宣称如此，否则将面临合规问题，更不用说公开营销了（但不可否认，部分做市商在行业早期曾进行过主动操作，或至今仍在暗中进行的可能性）。大部分主动做市商都保持低调，没有响亮的名号，因为其不合规的操作性质决定了他们的隐秘性。随着行业逐渐规范，曾高调的ZMQ和Gotbit都遭到FBI调查，陷入严重的合规困境，其余主动做市商也变得更加隐秘，其中一些大型机构因过往的”成功案例”而拥有”江湖地位”，主要交易通过熟人介绍。

被动做市商

包括我和众多同行在内的被动做市商，主要工作是在中心化交易所的订单簿盘口提供双边报价，为市场提供流动性。业务模式主要分为两种：

Token Loan（借币模式）

这是目前主流且应用最广泛的合作模式。简言之，就是将币借给做市商一定期限，做市商提供做市服务。典型的Token Loan交易包含以下几个要素：

借币数量：通常是代币总供应量的一定比例
借币期限：借币时间，到期服务终止，并按照约定的期权结构进行交割
期权结构：做市商在服务到期时的交割价格
流动性KPI：做市商在盘口摆放的订单深度，可能涉及不同交易所、不同价格区间

在这种模式下，做市商的盈利来源主要有两部分：一是摆单过程中买单和卖单之间的价差（通常占较小比例）；二是项目方提供的期权价值（通常占较大比例）。熟悉金融的朋友可能知道，每个期权在签约第一天都具有价值，这个价值是借入币价值的百分比。例如，如果借入100万美元的币，期权价值在第一天可能是3%，这意味着如果做市商严格按照算法（delta hedge）进行摆单，能够实现3万美元的相对确定收益。在一般情况下（不考虑币价暴涨或快速归零的极端情况），这种合作模式的收益就是3万美元加上摆单时价差的收益。

看起来做市商的利润并不高？但实际上，这个利润率并非脱离现实。目前做市商竞争激烈，有竞争力的期权价格也越来越透明。是主动做市商赚的没有想象的多？但实际上我说的这个利润率，并不是完全脱离现实的，做市商目前也很卷，有竞争力的option价格也越来越没有水分。

Retainer（月费模式）

这种模式是指项目方不将币借给做市商，而是保留在自己的交易账户中，做市商通过API接入方式提供做市服务。这种模式的好处是币仍由项目方控制，且交易账户中的所有操作对项目方公开透明，理论上项目方可以随时提取账户中的资金，因此无需担心做市商作恶的风险。但这种模式下，项目方需要在账户中准备代币和美元，用于双边摆单，并通常按月支付给做市商服务费。在这种情况下，做市商根据客户的流动性KPI进行摆单，赚取每月的服务费，账户中的资金与做市商无关，在流动性较差/插针的极端情况下，摆单可能会亏损，这些亏损由项目方承担。

Token Loan和Retainer各有优劣，一些交易台专注于其中一种，也有像我们一样同时支持两种模式的，项目方应根据自身需求和项目情况选择合适的合作方式。

几个常见的误区

做市商负责”拉盘”、”划线”和”建老鼠仓”

合格的被动做市商是中性的，不会主动参与拉盘、市值管理、收割等操作

做市商提供流动性就是”刷量”

交易所的订单簿盘口有两种订单：maker单和taker单，被动做市商主要摆放maker单，taker单比例很少。即使maker单再深，如果没有对手方taker成交，也无法直接提升交易量。但如果左手导右手自己成交自己的maker单，即”自成交”，会有合规风险，头部交易所也会严查这种行为，自成交比例过高，做市账户和代币都可能面临交易所的警告和处理。

那听起来被动做市商好像没什么用？

不对币价直接负责，不对交易量直接负责，听起来是的，没什么卵用。但好的流动性是一切的基石，小体量的钱看重的是币价趋势，大资金量的钱要进入第一件事情看的就是交易量和深度。一个交易活跃、币价健康的代币与项目方的产品力和营销能力息息相关，确实需要做市商的紧密配合。退一万步讲，头部一二线交易所也很少允许没有专业做市商就上币，否则开盘时大概率会一团糟，做市商都要提前登记，所以目前这个阶段，与被动做市商合作仍是每个上头部CEX的项目方必须经过的一步。

听起来做市商就是摆单，门槛也不高，项目方可以自己做？

Yes and no. 如果你确实有自营的交易团队，项目也比较大，一些二线所可能会允许你自己做。但如果没有，或者需要重新搭建团队，我建议还是将专业的事交给专业的人去做，一方面组建团队的成本和风险还不如找个靠谱的做市商，另一方面自己对mm不熟悉的话，在面对各种极端行情时，自己摆单真的会亏很多钱。

做市商的生态位置：开盘流动性是最宝贵的资源

科普完业务模式，我们来谈谈现状，或许能更好地理解。

2024-2025年的币圈是什么样的币圈？

从流动性的角度来看，我是这样理解的：

BTC独立行情，一路上涨，头部流动性充足，最近虽有回调，但根基未动摇，矿工们挖矿成本都在5位数、6位数，非常开心，跑步进场的传统机构们也很开心

尾部PVP激烈，流动性一度相对充足，@pumpdotfun、@gmgnai、@solana、@base 以及@BNBCHAIN 上的小将们亏钱亏得很上瘾（本人也贡献了一点，可恶），outlier和insider们赚钱赚得也开心

腰部流动性枯竭，以trump和libra这一波为巅峰，将腰部的流动性和买盘几乎吸干，并且是结构性不可逆地从圈内吸到圈外，几亿市值到几十亿市值的代币定位尴尬，一二线交易所新上线的代币无人问津，代币上线不出两个月就交易量锐减，交易量和深度大部分发生在开盘，很快跌破VC们的一级价格，等VC解锁大概率亏钱，等team token解锁大概率归零

这一轮周期，这些腰部的代币，日子似乎最不好过。但另一个残酷的事实是，我们行业90%以上所谓的”web3 native”的从业人员，就是真正每天发工资、领工资、跑大会、做业务的从业人员，包括VC、项目方、加速器、BD、市场、开发等，大家都是在做腰部代币的生意。你看投融资、做产品、市场推广、撸毛、上交易所这一系列行为，其实是以这些上中心化交易所的腰部项目方为中轴的。所以这一轮周期，很多从业人员都没有挣到钱，日子也都不好过。

唯独做市商，我认为掌握着腰部代币最最稀缺的资源：”开盘流动性”。是的，光有流动性还不够，流动性要来得早，开盘就要有，不然等项目归零了，手上有再多币也没用了。一个项目开盘流通盘比如15%，总有1到2个点，甚至更多，给到做市商们，这些开盘即解锁的流动性在当前行情下极为宝贵。因此不仅做市商愈发内卷，很多VC、项目方也下场临时搭团队开始做MM，一些团队甚至没有基本的交易能力，也先把币拿来再说，反正最后也是归零，不怕没法兑付。

劣币驱逐良币的黑暗森林：老实的付出型人格敌不过”渣男”

在这样的行情演化下，就形成了今天做市商非常独特的生态：一方面做市商越来越多，报价也内卷到离谱的程度；另一方面服务质量和专业能力相差极大，经常出现各种售后问题，其中最常见的，就是抽走流动性、违约砸盘。首先明确一点，做市商不是不能卖币，事实上，如果币涨飞了，按照算法摆单就是要往卖的方向偏移的，因为我借来的是币，最后和项目方结算的是美元（不理解的可以再看一遍token loan option那部分）。但一个合格的被动做市商应该按照algo正常摆单，而不是做taker猛砸，这样的操作对项目是极大的伤害。

为什么做市商要这么做？回到我们刚刚讲的option的部分，一个做市商拿到了token loan的额度，按照algo正常摆单，如果行情一直不温不火，他应该成功实现了option的价值，赚了3%。但如果他认定项目在结算到期时会归零，他就可以通过开盘砸掉的方式实现100%的收益，也就是正常做mm的33倍收益。当然，这是一个最直观且极端的例子，大部分真实操作会复杂得多，但底层逻辑就是，看空代币，趁着币价高、流动性好的时候提前出售，到期交割再买回结算。

当然，这样做除了不道德不合规，还有额外的风险，一方面做市商完全无法在合同期限内按照kpi铺流动性，因为手上没有健康的inventory；另一方面代币如果赌错了方向，会亏很多钱，没法兑付。

为什么这样的行为屡见不鲜？行业的合规说到底，还是在早期。就token loan的模式而言，虽然做市商会给项目方通过日报、周报、dashboard等方式汇报服务情况，市场上也存在第三方的监督机构和工具，但币在做市商账户里做的事情终归还是黑盒，市场缺乏有效的监管办法。毕竟唯一有确凿证据，能看到做市商的每一笔trade的只有中心化交易所自己，但做市商们很多都是中心化交易所V8 V9的客户，每年给交易所带来上亿的手续费和资沉，交易所也有义务保护他客户的隐私，又怎么可能公开他们的交易细节给项目方帮忙维权？说到这里不能不佩服 @heyibinance @cz_binance 雷厉风行，我印象中这是第一次完整公开做市商的交易细节，包括精确到分钟的时间、操作细节和套现金额，这样的行为是否应该去做是值得推敲的，但是初心一定是好的。项目方包括整个行业对做市商的认知还是需要加强。其实让我很惊讶的是，我聊过很多的一级投资的大佬们，融了千万美金量级的项目founders们，甚至交易所的从业人员们，对做市商这件个行当都不太了解，这也是我动笔写这篇内容的重要原因。因为大部分项目方们其实都是”第一次”，但做市商们是身经百战的”渣男”。作为一线从业人员，我有时候看着项目方选择了所谓”更好的terms”，也会问自己，我是不是也匹配友商开出的离谱的terms，先把deal拿下？在这个做市商的黑暗森林里，守住底线是难的，故作高深的渣男永远比本分的老实人要吸引人，只有大家对行业的认知拉齐了，才能避免劣币驱逐良币的情况持续发生。

你要怎么选择你的做市商

有几个我认为重要的问题和tips

主动做市商是不是一定不能选？其实项目方问我这个问题的时候，我不会直接武断地说别选。如果抛开合规，我认为这是一个值得辩论的问题。有些项目确实通过紧密合作的主动做市商带来了更好看的图，更多的交易量，更多的套现，当然玩砸的更是不胜枚举。在此只表达一个观点，你要意识到，能帮你真金白银拉的，也一定会不留情面的割，而市场的流动性就这么多，at the end of day，你们是对手方关系，市场的钱要么你赚要么你的主动做市商赚。

合作方式选token loan还是retainer？目前token loan的模式还是更加主流，但retainer的市占率在慢慢升高。这是一个项目方品味和需求的问题，比如强控筹的项目方可能不愿意外部有不可控的大宗流动性，再比如…

尽量不要只选一家被动做市商

鸡蛋不要放在同一个篮子里，可以选2-4家做市商，互相可以比对terms，如果一家宕机了也有别家可以补上。另外做市商为了赢得deal，通常还会propose各种额外的value add，多选几家能够让你被更多人帮助。不过为了避免”三个和尚没水喝”的问题，建议给做市商都分好不同的交易所，混在一起监控难度直线上升。

不要只通过投资选择你的做市商

你可以接受做市商的投资，并且有更多的runway总是好的。但你也有必要了解，做市商的投资和VC的投资玩的并不是同一个游戏，因为掌握相当一部分开盘流动性，做市商完全有办法去把自己投资还没解锁的币进行锁价、hedge等等操作，所以做市商拿了代币loan，又有相当一部分代币投资头寸对项目方来说不一定100%是一件好事。

不要只通过流动性KPI选择你的做市商

流动性KPI在实操的时候很难精细的验证，所以不要仅仅通过流动性KPI来选择做市商，写的再漂亮的terms，做不到就没用。借币之前你是爸爸，币一旦借给了做市商，你就变成了儿子，他们有很多种办法糊弄你。

改变心态：自己做”渣男”

记好你才是甲方，在签mm之前多多对比terms，多多聊如何监控，如何防止做市商违约，选择适合自己的项目发展的方案。可以用一家的条款去压另一家，这样来回比价，条款里不要有任何的含糊，有不清晰的点不要自己琢磨，直接问清楚。

一点点感慨

我是行业的后辈，很珍惜自己有机会能以这样的深度去感知和触碰行业。我时常感觉到行业的肮脏和混乱，但又时刻感受到生机和活力。我从来不认为自己是最聪明的那一批人，行业里很多同龄的年轻人都很优秀，他们很快找到了自己的位置，但更多的年轻人其实很迷茫，如果没有web3这个行业，很难找到上升的通道。我也有一个价值观极正的老板，专业能力极强的交易团队做后台。稳定的资管业务让我们不用靠做市的业务来养团队，而是用做市的业务来交朋友。我也一直按照自己的节奏，以和项目方交朋友的逻辑，错失了一些deal，也聊到了几个让我骄傲的deal，有些项目虽然没做成生意，但和项目方也成为了朋友。

洋洋洒洒唠了很多，把这篇文章发出来的过程我很纠结，一方面怕自己业务不精，或者表达不好，误导了项目方和读者，一方面做市商在行业里一直讳莫如深，我也怕自己讲这些把握不好尺度，动了谁的蛋糕。但我实在认为，随着行业的发展，合规逐渐成为主流，终有一天，做市商这个角色不会再被妖魔化，回到阳光下，希望这篇文章是否能够起到点滴的作用。

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