寻找穿越牛熊的长线投资标的：Metaplex深度解析

即使在所谓的“山寨熊市”中，那些押注基本面出色的项目依然能够获得超越比特币（BTC）和以太坊（ETH）的Alpha收益。本文作者Alex Xu与Lawrence Lee在之前的系列文章《沙里淘金：寻找穿越牛熊的长线投资标的（2025版）》中，已深入剖析了借贷赛道的Aave、Morpho、Kamino、MakerDao，以及质押赛道的Lido、Jito，还有交易赛道的Cow Protocol、Uniswap和Jupiter。作为收官之作，本文将继续聚焦那些基本面卓越、具备长线投资潜力的优质项目。请注意，本文仅代表作者截至发表时的阶段性思考，未来可能调整，观点具有主观性，且可能存在事实、数据或逻辑谬误。所有内容绝非投资建议，欢迎同业与读者批评指正。

### 4.加密资产服务：Metaplex

#### 业务现状

Metaplex协议是一个构建于Solana及其支持SVM（Solana虚拟机）区块链上的数字资产创建、销售和管理系统，为开发者、创作者和企业提供去中心化应用（dApp）开发工具与标准。该协议支持多种加密资产类型，包括NFT、同质化代币（FT）、真实世界资产（RWA）、游戏资产和DePIN资产等。

Metaplex的服务主要分为两大类：资产标准（Digital Asset Standard）和资产发行/销售/管理工具（Program Library）。前者为资产发行方提供高兼容性、低成本创建和管理代币的标准；后者则提供一系列创建、销售和管理自身资产的工具与服务。在Solana生态中，大部分NFT和FT资产发行方都选择Metaplex作为其平台。

近半年来，Metaplex通过新业务线Aura Network，将业务拓展至Solana生态的其他基础服务领域，如数字资产索引（Index）和数据可用性（DA）服务。Metaplex致力于成为Solana生态中多领域的基础服务项目，目前也在Sonic和Eclipse上提供服务。

#### 盈利模式

Metaplex的商业模式相对简单，通过提供链上资产相关服务，包括资产铸造服务和数字资产索引与数据可用性服务，收取服务使用费。具体收费标准如下：
– MPL资产服务的收费标准
– Aura服务的收费标准

目前，Aura业务线仍处于起步阶段，Metaplex的大部分收入来自资产铸造和管理服务（MPL）。

#### 业务数据

我们将重点关注资产铸造数量和协议收入这两个核心指标。

首先，观察Metaplex协议发行资产的类型分布：
– Metadata使用情况占比走势图

数据显示，2024年初时，Metaplex协议主要发行NFT资产，占比约80%。但从去年4月起，FT资产占比迅速提升，目前已超过90%。其中大部分FT资产为Meme类项目，其发行方是Metaplex的主要客户和收入来源。这意味着Solana链上的Meme市场热度直接影响Metaplex的业务表现。

具体业务指标如下：
– 资产铸造数量（月）：从去年9月开始见底回升，今年1月创出历史高峰（超过230万类资产被铸造），随后逐渐回落，3月数据已降至去年6月水平（约96万类资产被铸造），与Solana生态Meme交易热度高度吻合。
– 协议收入：与资产铸造数量走势一致，1月创出历史高峰（430万美金），3月预计为120-130万美金，回到去年上半年水平。

#### 协议激励

Metaplex未依赖补贴，收入完全来自真实需求。今年1月至3月初，进行过一轮100万美金的代币激励，与Orca、Kamino和Jito合作，用于激励MPLX流动性，目前计划已结束。

#### 竞争情况

Metaplex作为Solana上最早的资产标准制定者，在资产标准及其衍生服务领域暂无直接竞争对手。

#### 竞争优势

Metaplex的竞争优势在于其作为Solana生态资产标准的制定者和维护者，确保了生态中各类资产的互操作性和流动性。基于Metaplex的发行方若想切换协议，将面临高昂的时间、技术和经济成本。新项目也更倾向于选择Metaplex，以保证资产与Solana生态其他基础设施和产品的兼容性。

Aura Network的数据索引和数据可用性服务，有望成为Metaplex的第二条业务增长曲线，鉴于其客户群高度重合，新业务更容易被现有客户接纳。

#### 主要挑战和风险

– Solana Meme市场热度降温，导致资产铸造数量和收入下滑。
– 收入模式依赖一次性收费，固定资产项目无法带来持续收入。

#### 估值参考

Metaplex协议代币为MPLX，总量10亿。MPLX主要用于治理投票。2024年3月，Metaplex宣布将用协议收入的50%进行代币回购（实际执行中未严格执行），回购代币进入国库，用于生态发展。目前每月回购量超10000 SOL。

由于缺乏同类对标项目，主要观察市值与月度协议收入比值。目前估值处于过去一年多以来的低位，反映市场对Solana资产发行市场的悲观预期。

### 5. Hyperliquid：衍生品+L1的挑战与机遇

Hyperliquid是本轮周期中少数的实用型新项目，Mint Ventures曾发表过相关文章。

#### 业务现状

Hyperliquid业务分为三部分：衍生品交易所、现货交易所和公链。目前三部分均已上线，但衍生品交易所是核心业务。

衍生品交易所核心指标为交易量和持仓量：
– 衍生品交易量和持仓量走势图

Hyperliquid衍生品交易从2023年6月冷启动，23年11月启动积分活动，24年11月底发放代币空投后，交易量和持仓量迅速上涨。去年12月以来，日交易量平均40-70亿美金，单日最高181亿美金；持仓量在25-45亿美金波动。平台资金从11月开始猛增，近几个月在20亿美金上下波动，但近期因被攻击事件骤降至18亿美金。用户数迅速增长，累计交易地址近40万。

现货交易方面，Hyperliquid最初只支持原生资产，HYPE交易量占绝对多数。今年2月上线uBTC，但BTC现货交易量仅占现货交易日均2亿美元左右的10%。现货上币采用去中心化方式（HIP-1），所有人可竞拍上架资格，拍卖金额波动较大，12月曾达近百万，目前约5万美元。

HyperEVM于今年2月18日Alpha上线，3月26日与HyperCore打通，但EVM协议未完全上线，桥等基建不完善，官方无激励措施，活跃度有限，TVL、交易量和tx数量大致居所有链20位左右。

收入分配方面，协议收入（衍生品手续费、现货手续费、现货上币费）除补贴HLP外，全部通过AF回购$HYPE。

#### 竞争情况

衍生品交易所方面，Hyperliquid已占据绝对领先地位：
– 去中心化衍生品交易所交易量占比

与头部中心化交易所相比，Hyperliquid交易量迅速提升：
– Hyperliquid与中心化交易所合约交易量比值

现货交易方面，日均交易量约1.8亿美元，居Dex第12位：
– Dex现货交易量排名前15

#### Hyperliquid的竞争优势

1. 订单簿模型，体验平滑，方便引入做市商。
2. 积极的合约上币策略，推出Pre-launch token合约和纯DEX代币合约，成为新币种流动性最佳交易所。
3. 更低费率，综合手续费仅0.0225%（对比GMX约0.1%），具备明显优势。

积分计划和空投计划积累了用户忠诚度，目前无直接竞争对手。

长期竞争优势：
1. 精悍团队和持续交付能力，不到2年内推出三大产品。
2. 品牌效应，尽管出现ETH合约和JELLY合约事件，仍是链上合约交易首选。
3. 规模效应，市场领先地位积累了更深厚的流动性。

#### 主要挑战和风险

– 衍生品交易机制风险：
– 50x巨鲸杠杆做多ETH仓位清算事件，造成HLP400万美元损失，已修复漏洞。
– JELLY合约事件：小市值币种持仓金额上限设置问题，导致HLP最高亏损近1500万美金（占历史总盈利24%），最终按异动前价格结算，引发去中心化讨论。
– 核心机制漏洞：完全透明的仓位状态+HLP承担清算对手方，理论上存在无限攻击向量。
– 安全风险：资金主要存于Arbitrum桥，智能合约和团队多签安全性至关重要。12月曾有朝鲜黑客测试事件。
– EVM进度不及预期：HyperEVM进展不顺利，若持续如此，HYPE估值中的L1部分将继续降低。

#### 估值参考

Hyperliquid收入主要来自衍生品和现货手续费、现货上币费，统一分配，补贴HLP后全额回购HYPE。适用P/S或P/E模型：
– 最近30日收入4205万美元，年化5.02亿美元，流通PS为8.33，全流通PS为24.96。
– 在衍生品交易所范畴内，与GMX、ApolloX估值接近，但相比L1仍较低。

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