地缘危机暂缓BTC需求减弱或引发更大回调

SignalPlus 宏观分析特别版：以升级促降温的战略博弈？

地缘政治紧张局势在周末急剧升温，美军轰炸机对伊朗境内三座深层核设施发动了迅雷不及掩耳的精确打击。美方报告显示，目标设施损毁严重，但官方尚未证实核材料是否已被彻底摧毁或提前撤离。市场对此作出本能反应，风险资产遭遇抛售潮，而作为唯一周末持续交易的资产类别，加密货币首当其冲。攻击伊始，比特币（BTC）从102k以上暴跌约4%，短暂触及99k左右。

需特别指出的是，在传统金融投资者眼中，加密货币始终被视为前沿高风险资产。由于局势骤变，市场曾普遍担忧周一开盘将引发剧烈风险波动。然而，此类预期在亚洲早盘便迅速消退，市场上逐渐形成一种新观点：此次军事行动可能是一次精心策划的「以升级换降温」策略，即通过关键武力展示推动谈判进程。

此外，封锁荷莫兹海峡的实际难度（伊朗石油与天然气出口主要流向中国）也缓解了市场对油价飙升的恐慌。周一早盘的全球市场表现似乎印证了这一观点：美股期货近乎恢复至上周五水平，油价稳定在每桶约75美元，现货黄金回吐前期涨幅，美元兑以色列新谢克尔也回落至冲突前低点。

从历史经验来看，地缘政治压力往往具有短暂性，对股市的影响也多为暂时性的。花旗近期一项研究揭示，标普500指数（SPX）往往在地缘政治风险升温前出现负面反应，但一旦事件实际发生，其表现通常不差。若我们相信股市具备一定效率，能够前瞻性反映已知与可预见的风险，这一结论便合乎逻辑。除非遭遇难以想象的大规模毁灭性武器攻击或其他极端突发事件，否则我们预计风险市场将逐步适应当前冲突，并重新将焦点转向关税谈判与经济发展。

在利率市场方面，尽管市场对美国巨额利息支出与潜在通胀风险的讨论持续不断，但利率隐含波动率已回落至中期低点，显示市场并不预期发达国家央行将采取实质行动。整体远期利率轨迹保持稳定，债券交易员已重回常态操作。与此同时，根据华尔街多数观点，当前市场流动性（即金融形势）依然充裕，为风险资产（如股票）持续攀升提供了支撑，即便经历了解放日、持续的俄乌冲突与以伊紧张局势，SPX指数仍能强势回升。

尽管宏观观察人士可能仍长期持悲观立场，但投资者用实际资金投票，在各种预警声中，风险情绪仍明显偏多，整体经济持续运转，企业盈利稳步上升。遗憾的是，加密货币市场并未享受这份繁荣。BTC下跌4%，触及98.9k美元附近，而ETH则大跌约10%至2150美元，创下自5月初以来的最低盘中价位。

随着伊朗空袭消息传出，加密货币作为唯一仍在交易的资产，自然遭到抛售，周末期间有超过10亿美元的期货部位遭到清算。尽管股票、原油与黄金价格在早盘已扭转周末颓势，加密货币价格却难以同步反弹。投资者在冲突发生时仍处于多头部位，且过去一个月帐面波动剧烈，而加密货币价格自第一季度以来始终无法有效突破，BTC也难以突破2月份的高点。

Glassnode上周进行的一项出色分析显示，尽管TradFi社群对BTC表现出浓厚兴趣，链上交易活动却已显著放缓。主流投资者试图通过传统工具（如ETF、期货）获取BTC敞口，链下场外（OTC）交易活跃，然而自FTX事件以来，链上活动并未恢复，这从DeFi与Altcoin表现低迷以及新叙事（除稳定币／RWA外）乏善可陈的现象中可见一斑。

同样地，幂律分布现象在加密货币领域也愈发普遍。一方面，BTC的市值主导地位持续上升，另一方面，其自身的链上转账活动也愈发集中于大型钱包。根据Glassnode的数据，单笔金额超过10万美元的交易占比已从2022年的66%上升至今日的89%，进一步证实了「巨鲸」主导市场的观点，而小型帐户在市场上的影响力与参与感也越来越低。

不幸的是，随着加密货币行业日益成熟并加速机构化，这一趋势很可能会持续下去，这或许是无可避免的结果。此外，随着BTC成为主流资产类别，自然也必须遵循其他宏观资产的运作规则，即由资金体量最大的参与者主导，链下交易远比链上交易活跃。长期观察者指出，本轮周期与过往不同，缺乏altcoin热度或新叙事的崛起，但这其实早就在预料之中，TradFi参与者更倾向通过他们熟悉的工具（链下）参与市场，自主托管与链上叙事对此族群而言吸引力有限，然而，由于他们拥有的资金规模远大于原生用户，他们的行为与偏好将越来越主导价格走势。

这种宏观相关性的变化，可以通过BTC期货未平仓量的大幅增加来观察，自2024年第四季度以来，BTC期货未平仓量的急剧变动正是我们更频繁看到清算缺口（如上周末）的主因。链下活动与期货驱动的价格变动意味著更高的宏观相关性，加密货币原生动能的影响更加薄弱。与此同时，本轮周期中加密货币期权交易活跃度也显著上升。整体市场每日交易量从2024年的15亿美元攀升至近期高点50亿美元，显示日益成熟的市场参与者采用更多期权策略来管理风险。

回到当前时点，BTC的需求动能似乎显得疲弱。根据CryptoQuant的数据，其需求动能指数创下历史低点，即使市场拥有一连串利多政策（如Genius Act、香港稳定币政策等），价格依旧无法有效突破先前高点，短期持币者（即新资金）供给似乎正在放缓。波动率市场方面，价格变化显示交易员对这次波动措手不及，隐含波动率自此前单边下行趋势中突然飙升。看跌期权出现显著买盘，尤其是ETH，显示市场参与者在持有多头delta的情况下寻求下行保护，短期内市场可能还有进一步下行压力。

展望未来，我们认为市场将很快消化并走出此次地缘政治事件，甚至可能看到俄罗斯与伊朗局势都出现某种和平突破，以及关税谈判的实质进展。市场自然会因这些进展而上涨，但届时焦点也将重新回到高估值问题上，目前SPX指数已经反映+12%的盈利增长预期至296美元（相当于20倍远期市盈率），然而美国经济实际上似乎正在放缓（就业指标、CEO裁员预期等）。如我们一直以来的立场，不建议逆势做空当前股市上涨趋势，但相信此波反弹行情已接近尾声，现阶段更应聚焦于降低风险。

在加密货币市场方面，鉴于近期价格表现，我们更担忧市场可能出现更大幅度的调整，清洗近期进场的追高资金与浮动筹码。我们亦对众多上市公司纷纷将BTC纳入公司持币的「财务工程」操作感到警惕，这可能反而是一种负面FOMO信号。保持冷静，控制风险，愿冷静的头脑战胜当前局势。祝各位好运。

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