VanEck投资经理：山寨币高估，代币化股权成未来趋势

我们需要等待更有价值的资产上链。整理 & 编译：微想AIidea2003 嘉宾：Pranav Kanade，VanEck 投资经理 主持人：Andy；Robbie 播客源：The Rollup 原标题：VanEck PM: Tokenized Equities Are The Next Huge Opportunity 播出日期：2025年6月日

要点总结 Pranav Kanade，VanEck 的投资组合经理加入本期播客，回答关于机构投资者在加密货币配置中的现状问题。他还将讨论山寨季是否即将到来，以及为什么代币化股票的发展备受关注。（VanEck 是一家总部位于美国的全球资产管理公司，成立于 1955 年。它以提供创新型投资产品而闻名，特别是在 ETF 和共同基金领域。同时 VanEck 也是较早涉足加密货币领域的传统金融机构之一，提供多种与比特币、以太坊等数字资产相关的投资产品。）

“机构正在进入市场”这一观点已经成为行业内的热门话题，但其背后的现实比大多数人想象的要复杂得多。加密货币行业要么通过建立真实的商业模式实现合法化，要么只能停留在一个投机市场的阶段，难以获得长远发展。

在今天的节目中，我们将深入探讨以下话题：机构资本究竟是如何进入加密货币市场的从传统风险投资向流动性代币策略的转变为什么收入模式的关注点存在两极化趋势代币化股票如何与传统 IPO 模式形成对比推动下一波资本浪潮的真正动力是什么

精彩观点摘要代币化股权会是一种未来趋势。CoinMarketCap 上 99.9% 的代币都是垃圾。目前构成 7000 多亿美元山寨币市场的大多数资产并不具备长期价值，它们的估值被严重高估了。我们的策略是保持投资纪律，不涉及这些资产。我们需要等待更有价值的资产上链。如果收入模式无法成为主流，加密货币可能只能沦为互联网的附属品。

“机构投资者正在进入这个领域”，通常有两层含义：一是资本开始流入，购买我们的资产；二是机构开始构建“链上”产品，比如代币化供其他人使用。值得注意的是，这些进行代币化的机构，与那些最终购买资产的配置者并不是同一类群体。

现在市场变得更加拥挤，表现良好的团队与表现不佳的团队之间的差距在扩大，而表现不佳的团队数量在增加。因此，我觉得我不需要做那么多交易，除非是非常精选的交易。进入区块链应用开发领域的优秀人才相对较少。许多顶尖的创始人选择转向开发 AI 项目，因为那时 AI 更容易获得融资。行业必须关注那些真正重要的事情，比如产品市场契合度，以及为什么这个资产有价值，只有当这个问题的答案变得清晰时，资金才会流入。

我认为回报的方式是重要的，我认为每个项目都应该知道如何将其产品货币化。收益是否返还给代币持有者，这只是时间问题。稳定币的相关立法即将通过，这可能会推动大量企业采用稳定币，以优化它们的成本结构。如果公众公司能够通过使用稳定币将毛利率从 40% 提升到 60% 或 70%，它们的盈利能力将显著提高，同时市场也会给予更高的估值倍数。

如果你拥有用户关系，就等于掌控了用户体验，而其他一切都可以视为商品化资源。设计良好的代币可以成为公司的一种增量资本结构工具，而代币在某些情况下甚至优于股票和债券。

Pranav 谈机构投资者的采用进程 Andy: 我发现很多人对“机构”这个词的理解并不一致。通常来说，这个词主要指资金，也就是机构试图在这个领域配置资本。我是在 2017 年进入这个领域的，那时候我们有个笑话，说机构投资者来了，我们就卖给他们。我们是早期参与者，而他们则是后来者。不过，我觉得人们对机构在加密领域的运作方式存在一些误解。

我想了解一下，比如像 VanEck 这样的机构在风险投资、流动性和稳定币等领域的资本部署现状如何？另外，“机构投资者正在进入这个领域”具体意味着什么？这个过程是如何进行的，时间框架又是怎样的？

Pranav Kanade: 这个问题可以从很多角度来回答。我们可以从“机构投资者正在进入这个领域”这个前提开始。就像你一样，我在 2017 年就开始参与这个领域，并且从 2022 年起管理我们的流动代币基金，到现在已经有三年的时间。当我听到“机构投资者正在进入这个领域”时，通常有两层含义：一是资本开始流入，购买我们的资产；二是机构开始构建“链上”产品，比如代币化（Tokenization，将传统资产转化为区块链上的数字代币），供其他人使用。这两类机构可能属于完全不同的类型。

最近，专注于构建产品的机构主要在代币化一些国库券产品，比如国债基金。但未来随着时间推移，你会看到更多资产被代币化，比如股票。我们认为股票代币化是一个显然的趋势，可以进一步讨论其原因。值得注意的是，这些进行代币化的机构，与那些最终购买资产的配置者并不是同一类群体。因为购买资产更多是资本配置的下游效应。

资本的流动方式通常是这样的：有一群掌握资本的机构或个人，比如家族办公室、高净值人士、捐赠基金、基金会、养老金、主权财富基金等。大多数情况下，他们并不直接做投资决策，而是选择将资金配置到被动策略（如交易型开放式指数基金，ETF）或主动策略（如交给我们这样的专业投资公司）。他们相信我们在某个领域的专业能力，因此将资金交给我们管理，而我们则负责投资这些资本。

目前，这些机构和个人，比如养老金、主权财富基金、家族办公室等，正在试探性进入加密领域，但尚未全面参与。我认为家族办公室可能是最早进入的，因为他们看到了这个资产类别的回报潜力，尤其是在流动性方面。但他们的参与方式主要有两种：一种是通过购买加密货币 ETF，这是一种简单的敞口方式；另一种是通过风险投资，将资金配置给一些知名的蓝筹管理者。不过，很多人并未直接进入流动性市场或类似于我们这样的流动性代理机构。

从 2022 年至今，大约有 600 亿美元的资本流入种子轮风险投资，支持了一大批创始人。这些创始人中，有些希望通过代币形式退出，有些则计划上市。不过，上市通常需要六到八年，而代币退出可能只需要 18 个月。对于某些业务来说，代币化比公开股票更有意义。

现在大家逐渐意识到，资本池已经开始试探性进入加密领域。然而，许多资本配置过多集中在风险投资上，而这些通过管理者投资的代币在过去 12 到 24 个月推出后，其价格走势普遍下跌。这是因为流动代币市场中缺乏一个成熟的接盘市场。在传统市场中，当一家风险投资支持的公司准备上市时，有一个深厚的公开股本市场，各种投资者愿意以市场价格购买这些股票。然而，在流动代币市场中，这种机制并不存在。因此，我认为，尽管风险投资的资本开始关注流动性，但要真正进入流动性市场，还面临一些结构性问题。

风险投资领域的机会 Andy: 我的合伙人 Robbie 和我管理一个基金，资金都是我们的自有资本。在过去的 18 个月到两年里，我们进行了大约 40 到 50 笔交易，从 2022 年底到 2023 年和 2024 年上半年进行了大量投资，今年我们只做了一两笔交易。现在我们面前有几个项目，但每当我看到比特币、Hyperliquid 或以太坊的图表时，我就会问 Robbie，为什么我们要把 25,000 美元锁定四年，希望能大幅增值呢？而现在我们面前有一个更明确的流动性收益机会，我觉得今年甚至是明年初的机会更好。

我们的思维方式已经从最初简单地配置种子轮资金转变，尤其是在 2021 年，如果你抓住了 L1（Layer 1，指区块链的基础层）的机会，比如 Avalanche、Phantom、Near 等，那些收益是无与伦比的，风险投资中仍然有很多大赢家。但现在市场变得更加拥挤，表现良好的团队与表现不佳的团队之间的差距在扩大，而表现不佳的团队数量在增加。因此，回到我的框架，我觉得我不需要做那么多交易，除非是非常精选的交易。所以，正如你所说，这些早期的资本配置者也看到了同样的情况，但他们在实际进入时会遇到一些摩擦。听起来这种摩擦对于那些已经在场或有能力进入的人来说是机会。

你是否也观察到早期资本配置者的这种转变，和我描述的情况类似，或者更好地说，你能否证明我的思维过程是正确的？我是在正确地考虑这个问题吗？我们现在处于周期的中间，还是说在风险投资中或流动性投资中更好？在熊市中表现良好的投资，我的看法是否正确？

Pranav Kanade: 我认为你所说的很多方面都是有道理的。可以说，在流动性方面存在明显的供需不平衡，因为资本供应不足，而需求却很大。很多代币和项目都在寻找，哪些是潜在的“璞玉”。实际上，CoinMarketCap 上 99.9% 的代币在都是垃圾，根本不值那么高的市值。但确实有一小部分机会可以进行评估，且有明确的产品市场契合度和费用，这些费用最终会流向代币。简单地说，如果我们以某种方式定义山寨市场，今天的市值是 750 亿美元，未来可能会增长几倍。这个项目将直接受益于这一增长，很多价值将会流向代币。这是一个相对简单的投资，而这个投资的潜力可能优于你在代币化之前看到的大多数机会。

流动性是一个非常重要的因素，你可以拥有类似于风险投资的收益曲线，同时又保持流动性，这样即使你认为自己的假设错了，也能很容易地退出。

不过，我对你的观点持不同意见，这实际上与我的工作方向相反。我专注于流动性投资。自 2022 年以来，上一届政府对加密货币领域的态度非常不友好，这导致我注意到一个让我担忧的问题：进入区块链应用开发领域的优秀人才相对较少。许多顶尖的创始人选择转向开发 AI 项目，因为那时 AI 更容易获得融资。然而自选举之后，情况发生了变化，许多有趣且有才华的创始人开始回归加密领域，并投入到新的项目开发中。

基于此，我假设，如果你是一位在 2022 年至 2024 年期间将所有资本投入加密领域的风险投资者，而另一位投资者则选择从现在开始，在接下来的 24 个月内逐步投入资本，那么后者可能会获得更好的回报，因为他们能够吸引到更优秀的人才。

特别是在应用层面，我观察到，尽管目前有一些非常有趣且有才华的创始人加入，但应用层项目的估值仍低于那些“跟风”项目，比如新推出的 L1 区块链项目等。因此，我认为，许多风险投资者仍然沉浸在过去的成功案例中，未能关注到现在的潜力和未来的趋势。