Movement风波背后做市商VC博弈揭秘及破局之道

加密货币市场的黑暗面：Pump & Dump乱象如何终结？

近年来，加密货币市场中的“Pump & Dump”行为已从边缘现象演变为令人担忧的常态。这种市场操纵手段不仅损害了投资者利益，更侵蚀着整个行业的公信力。本文基于Unchained博客访谈，深入剖析了流动性短缺、市场操纵、估值泡沫、锁仓机制不透明等行业痛点，并探讨了自监管的可能路径。以下是核心观点摘要：

1. 做市商的核心职责是为代币提供流动性并降低交易滑点，而非通过期权协议操纵价格。
2. 加密市场的期权激励可能诱导“拉高出货”行为，建议采用固定费用模式降低操纵风险。
3. 加密市场可借鉴传统金融监管规则，但需适应去中心化特性。
4. 交易所监管和行业自律是推动透明化的关键切入点。
5. 项目方通过虚报流通量、场外交易转嫁抛压等手段操纵市场。
6. 降低项目融资估值，避免散户接盘高泡沫资产。
7. 锁仓机制不透明，早期投资者被迫非正规变现引发踩踏：dYdX暴跌案例。
8. VC与创始人利益错位，代币解锁与生态发展脱节。
9. 链上披露真实流通量、锁仓条款和做市商动态。
10. 允许合理流动性释放，分层资本协作。
11. 验证产品需求后再融资，避免VC热点误导。

### 做市商的职能与操纵风险

做市商在加密市场中扮演着至关重要的角色，他们通过在多个交易场所提供流动性，确保市场具备足够的买卖深度。其盈利模式主要依赖于买卖价差（bid-ask spread）。然而，与传统金融市场不同，加密货币市场中的做市商往往通过期权协议获取大量代币，从而占据流通量的较大比例，这使其具备了操纵价格的潜在能力。

这类期权协议通常包含以下要素：行权价通常基于上一轮融资价格或发行后7日加权均价（TWAP）溢价25%-50%。市场价格触及行权价时，做市商有权行权并获利。这种协议结构在一定程度上会激励做市商人为地推高价格。

尽管主流做市商通常较为审慎，但非标准的期权协议确实存在潜在风险。我们建议项目方采用“固定费用”模式，即按月支付固定费用来聘请做市商，并要求其维持合理的买卖价差以及持续的市场深度，而不是通过复杂的激励结构来推动价格。

做市商的核心价值在于降低交易滑点。例如，我曾在Solana上进行一笔七位数的交易，该交易产生了22%的链上滑点，而专业的做市商能够显著优化这一指标。鉴于其服务为所有交易者节省成本，做市商理应获得相应的报酬。

然而，当前做市机制存在两个核心问题。首先，激励机制存在错位。做市商往往更关注价格上涨带来的套利机会，而非履行其提供流动性的基本职责。其次，透明度严重缺失。项目方通常会同时雇佣多家做市商，但这些机构彼此独立运作，缺乏协同机制。目前，仅有项目基金会和交易所掌握具体的做市商合作名单，而二级市场参与者则完全无法获取交易执行方的相关信息。

### Movement风波：私募、做市与透明度的真相

Movement项目的案例揭示了加密市场中私募、做市与透明度之间的复杂关系。虽然我们的公司参与过Movement的私募市场业务，但仅限于严格的尽职调查和与项目方创始人的密切沟通。然而，在做市过程中涉及的定价及具体操作，我们并不知情。

做市商的交易同样存在风险。即使做市商完成了大额交易，也可能只是代表项目团队出售代币，而外界无法得知具体细节。这正是透明度缺失所导致的问题。我建议从代币分配的初期阶段开始，对钱包进行明确标记，例如标注“基金会钱包”“CEO钱包”“联合创始人钱包”等。通过这种方式，可以追溯每笔交易的来源，从而明确各方的实际抛售情况。

### 交易所与行业自律：监管落地的可行性

交易所监管和行业自律是推动透明化的关键切入点。目前，交易所倾向于维持较低的流通量以实现高估值，而做市商则依赖信息差来获取高额费用。我们可以从传统金融（TradFi）的监管经验中汲取借鉴。

建议采取以下措施：禁止虚假挂单、抢先交易以及优先执行等手段操纵市场价格；确保价格发现机制的透明和公正，防止任何可能扭曲价格信号的行为。

实现发行方与做市商之间的透明度面临诸多挑战。亚洲市场的做市机制普遍缺乏透明度，而实现全球统一监管几乎不可能。那么，应如何克服这些障碍？是否可以通过行业自律来推动变革？短期内是否有可能形成“全球公约+区域落地”的混合模式？

头部做市商能够自发建立开源的信息披露机制，这将显著改善当前市场的现状。然而，违规者可能会避开合规机构，那么如何真正遏制这种不良行为？

在监管层面，可以借助交易所审核机制来推动透明化。具体措施包括：要求交易所公布做市商名单，以及建立“合规白名单”制度等。此外，行业自律同样重要。例如，审计机制就是一个典型案例。虽然没有法律强制要求，但如今未接受审计的项目几乎不可能获得投资。同样，做市商的资质审查也可以建立类似标准。

### 市场操纵的真相

当前市场调节措施的本质，是否在于将人为操纵的代币活动，如做市商干预，逐步引导至符合自然市场规律的发展轨道？这种转型能否实现多方共赢，既保障早期投资者的利益，又确保项目团队的可持续发展？

当前市场所面临的结构性矛盾在于估值体系的失衡。在上一轮牛市中，由于项目稀缺，市场呈现出普涨行情；而在本轮周期中，由于风险投资（VC）的过度投资，基础设施类代币出现严重过剩，导致多数基金陷入亏损循环，不得不通过抛售持仓来筹集新基金。

买方资金呈现出碎片化特征，持有周期从以年为单位缩短至以月甚至周为单位。场外交易市场已全面转向对冲策略，投资者通过期权工具保持市场中性，彻底告别了上一轮周期中的裸多头策略。

项目方必须正视这种转变：Solana和AVAX的成功建立在行业空白期，而新项目需要采取小流通量策略（例如Ondo将实际流通控制在2%以下），并通过与哥伦比亚大学等大holder签订场外协议来维持价格稳定。

### 创始人与VC的博弈：代币经济的长期价值

加密生态的发展理念是否存在根本分歧？比特币、Cex是否本质不同？加密行业应优先鼓励短期套利的代币游戏设计，还是回归价值创造？

当前加密市场已演变为机构间的激烈博弈场，做市商猎杀自营交易商，量化基金收割对冲基金，散户早已被边缘化。这一行业正逐渐背离加密技术的初衷。

当新晋机构向从业者推销迪拜房产时，市场实质已沦为赤裸裸的财富收割游戏。典型案例是dBridge，尽管其跨链技术领先，代币市值仅3000万美元；反观毫无技术含量的迷因币，凭借营销噱头却轻松突破百亿估值。

这种扭曲的激励机制正在瓦解行业根基，当交易员通过炒作“山羊币”即可获利2000万美元时，谁还会潜心打磨产品？加密精神正被短期套利文化侵蚀，建设者的创新动力遭受严峻挑战。

### 行业出路：透明度、协作与回归本质

对创始人而言，首要任务是验证产品市场匹配度，而非盲目追求高额融资。实践表明，与其融资五千万元却无法创造市场需求，不如先用二百万元验证可行性再逐步扩展。

当前加密市场结构性矛盾令创始人陷入两难。既要抵御短期暴富诱惑坚守价值创造，又需应对高昂开发成本压力。部分基金会异化为创始人私人金库，数十亿美元市值的“僵尸链”持续消耗生态资源。

当迷因币与AI概念轮番炒作之际，基础设施类项目却深陷流动性枯竭困境，部分团队甚至被迫推迟两年仍未启动代币发行。这种系统性扭曲正严重挤压建设者的生存空间。

市场本质是价值分配的协作网络，并非零和游戏。若项目方独占价值链条，生态参与者终将离场。当前加密市场亟需建立正向循环的价值分配机制：允许早期投资者在合理时机退出不仅能吸引优质长期资本，更能形成不同期限资本的协同效应。

创始人需要认清一个残酷现实，每个成功项目背后都有大量失败案例。当市场疯狂追捧某个概念时，多数团队最终耗尽两年时间也无法发行代币，形成概念套利的恶性循环，本质是对行业创新力的透支。

真正的破局之道在于回归产品本质，以最小可行融资开发真实需求，而非追逐资本市场热点信号。尤其需要警惕VC错误信号引发的群体性误判。

交易所作为行业守门人应当强化基础设施职能，建立做市商协议披露制度，确保流通量数据链上可验证，并规范场外交易报备流程。唯有完善市场基础设施，才能帮助创始人摆脱“不炒作就死亡”的囚徒困境，推动行业回归价值创造的正轨。