中金深度解析稳定币经济逻辑与政策影响

解析稳定币的经济学逻辑与公共政策意涵。研究员：彭文生，中金

**引言**
稳定币作为锚定法定货币的私人货币，其运营模式与狭义银行概念相似。发行人负债端（稳定币）零付息，而作为兑换保障的安全资产则生息。稳定币供给弹性大，近年来美元利率大幅上升带来的利差促使发行机构增加供给，但零付息特性意味着其流通量主要由需求决定。需求方放弃利息收入，是因为稳定币在加密资产交易、跨境支付等方面带来便利收益，如成本更低、监管套利等。理论上，其他货币稳定币也能实现类似功能，但美元作为国际储备货币具有在位优势，其网络效应和规模效应使其他货币稳定币竞争处于劣势。这或许解释了为何欧央行主张发行数字欧元（央行数字货币），而非利用欧元稳定币应对美元稳定币挑战。

**正文**

近期，数字货币领域动态，尤其是美元稳定币发展引人关注。特朗普政府重新入主白宫后，对数字货币态度明确：发展美元挂钩稳定币、反对美联储发行央行数字货币、将比特币等加密资产纳入储备资产。美国财长贝森特在白宫首次数字资产峰会上强调，美国将保持美元主导储备货币地位，并利用稳定币实现这一目标。全球其他国家和地区也作出反应：欧央行行长拉加德呼吁建立数字欧元立法框架应对稳定币挑战，但未提欧元稳定币方案；中国香港通过《稳定币条例草案》，允许持牌机构发行法币挂钩稳定币并设置监管要求。稳定币不仅是热门话题，更是正在发生的经济事件，可能重塑全球经济与金融格局。如何理解其经济学逻辑与公共政策意涵，本文将深入分析。

**一、稳定币是什么？不是什么？**

稳定币是一类与特定资产挂钩、旨在保持币值相对稳定的加密数字货币。目前，以高流动性资产抵押的美元稳定币（如USDT、USDC）市值占比超90%。本文聚焦此类美元稳定币，其交易分为一级市场和二级市场。一级市场由发行机构承诺1:1兑换美元，但门槛高、需KYC审查、赎回有延迟；二级市场由市场自主交易，价格受供需影响，可能偏离锚定价格。稳定币兼具技术与货币双重特征，需关注以下几点：

（一）数字技术提升支付效率，但非去中心化
理论上，稳定币基于区块链分布式账本，具有去中心化属性。嵌入智能合约后，支持去中心化金融（DeFi）应用，实现快速低成本结算。但现实中，USDT、USDC等发行公司掌握发行、赎回控制权及储备资金管理权，呈现中心化特征。

（二）从持有人角度看，稳定币是私人货币，非政府货币
美国《稳定币引导与创新法案（GENIUS Act）》草案禁止稳定币发行人向持币人支付利息，并要求储备资产为1:1高流动性资产。从货币属性看，稳定币本质是私人货币，基于美元信用与发行机构信用。

（三）从发行人角度看，稳定币模式类似“狭义银行”，不仅是负债
稳定币运营类似狭义银行，核心是严格限制业务范围，仅持有低风险、高流动性资产（如现金、短期国债），维护兑换保证。货币创造与信贷投放功能分离：狭义银行仅作为“货币仓库”，提供支付服务；信贷投放由其他非银行机构完成。

（四）人民币已有稳定币：微信支付、支付宝
从经济机制看，第三方支付平台货币与稳定币功能相似。中国数字支付产业全球领先，“微信零钱”“支付宝余额”作为用户对支付机构的债权，支持实时充值、提取及各类消费场景。客户备付金100%交存人民银行，保障安全并约束资金使用。平台货币虽与法定货币1:1锚定，但稳定机制更严格，金融拓展属性受限。

**二、稳定币作为支付工具，能降低什么成本，不能降低什么成本？**

目前，稳定币在常规零售支付中的使用群体有限。微信、支付宝等第三方支付平台已形成网络效应和规模经济，在境内支付中，稳定币不比现有体系更具优势。其降低交易成本的潜力主要在跨境支付。

稳定币具备跨境支付低成本优势的因素：
1. 相对充分的市场竞争：传统银行体系（如纽约清算所CHIPS）垄断程度高，交易成本高；第三方数字支付平台竞争激烈，费率透明。
2. 开放程度与基础设施：稳定币市场格局竞争性强，可绕开现有支付系统，实现低成本跨境支付。
3. 监管宽松：稳定币匿名性高，可绕过传统银行跨境结算系统，规避外汇管制。

但稳定币不能消除不同货币间的兑换费用，涉及当地银行体系、反洗钱和资本管制等监管要求。美元作为国际交易媒介，具有规模经济优势，其他货币稳定币在降低跨境成本方面的作用受限。

**三、稳定币供给弹性大，其流通量主要由需求决定**

稳定币发行机构收益来自资产与负债端的利差。负债端零付息，资产端安全资产生息，净息差越大，发行动力越强。近年来美元利率上升（2020年近零水平至2025年约4%），为稳定币发行机构带来无风险利差，推动其市值从2020年几十亿增长至2025年一季度2200亿美元。

稳定币流通量主要由需求决定。作为不付息的支付工具，持有人不愿持有超交易需求的零息资产。但高利率下，持有人放弃利息以换取稳定币便利，需分析其便利收益：
1. 货币替代效应：高通胀或本币贬值经济体（如土耳其）使用稳定币规模占GDP3.7%，但更多体现在付息安全资产上。
2. 跨境贸易支付：传统跨境支付成本高、效率低，稳定币提供绕开层级结构的替代方案，对跨境电商、小额贸易吸引力大。
3. 加密资产交易：比特币等加密资产波动率高，稳定币作为抵押品需求持续上升。
4. 地下经济与监管套利：稳定币匿名性便利非法交易，如俄罗斯用稳定币促进石油贸易，规避金融制裁。

其中，加密资产交易与灰色交易需求因弱监管环境互相强化，多数加密交易所设于离岸金融中心，监管执法困难。

**四、未来发展潜力：稳定币的能与不能**

稳定币流通量主要由交易需求决定，不涉及跨境时，与现金、活期存款、第三方支付体系无显著优势。匿名性可能助长地下经济，但货币当局难以容忍监管套利。其增长潜力在于跨境经济活动。

（一）美元稳定币增长潜力得益于美元国际货币地位
美元作为国际货币，网络优势使其最可能受益于稳定币市场机制。美元稳定币增长首先源于美元地位，其能否巩固地位取决于在货币三大功能（记账单位、交易媒介、价值储存）上的表现。主权货币信用度来自政府背书，支付和储值功能的市场竞争体现其延伸或侵蚀程度。美元稳定币优势在于：支付效率高、监管套利空间大，但储值功能更关键——美国金融市场规模大、开放度高，吸引全球投资者，美元稳定币为美元储值功能提供新载体。

（二）美元稳定币可促进美元化，但存在阻力
全球货币竞争是零和博弈，美元得意味着其他国家失。受影响的主要是：金融体系薄弱、高通胀、汇率波动大的发展中国家，以及资本账户管制国家。其他国家的损失包括铸币税流失、货币管理政策有效性下降。稳定币本身也有脆弱性：
1. 安全性不足：私人机构主导的稳定币在安全投入和意愿上可能不如央行体系。技术漏洞（如区块链共识机制）和经济问题（如可兑换性）均需关注。
2. 潜在风险：发行方可能加杠杆持有流动性较低的风险资产，成为新时代“野猫银行”。如Tether储备资产中约20%不符合合规要求，但却是主要盈利来源。

若美联储降息，稳定币利差收窄，逐利动机可能导致业务扩张、信用风险增加。

**五、从加密资产到储备资产？**

近期，美国政府计划建立“战略比特币储备”和“美国数字资产储备库”，将比特币等加密资产纳入储备。这一转变从“加密货币”到“加密资产”，形成闭环，构建数字货币体系。但需从三视角分析：
1. 加密货币与加密资产无闭环：稳定币是私人货币，与比特币等无经济联系。
2. 信用货币核心特征：现代经济依赖信用/债务货币，稳定币是债务货币，与“数字黄金”无本质区别。凯恩斯批判金本位制僵化，现代货币政策转向国家信用主导，信用货币终极背书是国家信用（如美元基础货币对应美国国债）。
3. 政府战略投资比特币？政府可能因区块链技术加持促进创新，但需平衡正负外部性。比特币规模不经济属性导致需求增加只能通过价格上涨实现，挤压其他投资。政府战略性投资比特币未必优于投资股权或基础研究。

**六、政策含义**

基于以上分析，有三方面政策含义：
1. 美元稳定币矛盾倒逼监管加强：私人逐利动机与支付体系公共品属性存在根本矛盾。中国数字支付模式成功关键在于有效监管，稳定币创新应遵循“先市场后监管”规律。
2. 国际货币竞争：美元稳定币受益于美元地位，其他经济体以本币稳定币对抗并非最优策略。欧央行发展数字欧元正是此逻辑体现。
3. 中国应对策略：发挥实体经济规模优势，推动微信支付、支付宝等平台数字货币在跨境支付中的应用，同时利用央行数字货币支持平台货币发展，建设新型跨境支付基础设施（如多边央行数字货币合作）。平台货币实体经济属性强、金融属性弱，且已形成网络效应，是中国比较优势。稳定币虽可能有正面外溢作用，但完全否定非最优选择。香港可作为人民币稳定币试验田与监管纠偏场，平衡技术创新与多维度目标。

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