CRCL市值飙升背后 USDC经济价值归属解析

长期增长前景仍取决于USDC的供应扩张、市场占有率提升，以及收入结构向非储备类来源的多元化转型。撰文：Tanay Ved 编译：johyyn，BlockBeats 编者按：参考作者基于近期Circle市值异动、USDC收益结构与合作关系展开分析。撰写背景为GENIUS法案通过引发市场对稳定币赛道的再度关注，Circle市值一度突破630亿美元，超过其所发行USDC的总价值。作者通过链上数据与公开文件，剖析Circle当前营收结构、与Coinbase的合作关系及成本结构，并指出其高估值背后存在的可持续性压力与增长隐忧，尤其是在利率下行与竞争加剧的市场背景下，对其商业模型多元化提出警示与展望。

以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：

核心要点：
1. Circle市值暴涨但估值高企：GENIUS法案的通过推动Circle市值飙升至630亿美元，现已超过流通中USDC的价值。然而，基于其约37倍过去12个月营收和约401倍净利润的估值，与其基本面愈发脱节。
2. Coinbase是核心合作伙伴也是主要成本：2024年，Coinbase获得了约56%的USDC储备金收益，这成为Circle的一项主要分销成本。尽管如此，双方的合作关系对于通过Coinbase的产品和生态系统扩大USDC规模仍至关重要。
3. 储备金收入虽将增长但分成比例受限：根据链上数据和公开文件预测，Circle的USDC储备金收入可能从2024年的16亿美元增长到2029年的90亿美元以上。但在当前收入分成条款下，Circle可能只能留存不到一半的金额，这突显了拓展储备金以外收入来源的重要性。
4. 利率下行下增长依赖规模扩张与份额争夺：随着利率预计下降，Circle的长期收入潜力关键取决于扩大USDC的供应量，并在来自新获批准的发行商日益激烈的竞争中提升市场份额。

引言
稳定币正迎来一个爆发性时刻，Circle（圆周）公司也处于聚光灯下。美国稳定币USDC的发行方Circle Internet集团（该稳定币是第二大稳定币，市值约610亿美元，占据25%的市场份额）已于6月5日在纽约证券交易所（NYSE）公开上市。自那以来，CRCL的股价已从31美元/股的首次公开募股（IPO）发行价飙升逾700%，至约263美元/股。按照630亿美元的市值计算，Circle目前的估值已高于其发行的USDC（的储备金规模）。

Circle的IPO来得正是时候，得益于美国参议院通过的《GENIUS法案》的推动。结合市场对合规数字美元日益增长的需求，Circle正在充分利用市场对纯稳定币敞口的浓厚兴趣。其强劲的首秀表现也点燃了市场对其他加密公司（如Bullish和Gemini交易所）进行IPO的兴趣，同时刺激了公开市场活动的增加，并重新引发了人们对稳定币经济学的关注。在本期《Coin Metrics Network现状》报告中，我们分析了Circle上市后的表现及估值，剖析了谁在捕获USDC的经济价值，并根据利率、USDC的采用率以及稳定币市场的竞争格局，预测了Circle未来的收入潜力。

Circle (CRCL) 表现
Circle的IPO是近年来美国科技股IPO中最为引人瞩目的之一。此次发行获得超过25倍的超额认购，股票开盘价远高于31美元的IPO发行价。即便更广泛的加密市场出现回调，CRCL股价仍持续逆势上涨，推动Circle的市值达到了630亿美元。

估值标准
但如此高的估值是否符合公司的基本面？基于Circle2024年16.7亿美元的总收入和1.57亿美元的净利润，$CRCL目前的交易价格约为过去十二个月营收的37倍（市销率，P/S）和净利润的401倍（市盈率，P/E）。这些倍数远超可比金融科技公司，如NuBank（约27倍）、Robinhood（约45倍），甚至包括收入来源更为多元化、利润率更高的Coinbase（约57倍）。

多重因素似乎共同推高了这一溢价。Circle为公众提供了直接投资于数字美元增长的通道，这既受益于《GENIUS法案》，也得益于其在受监管市场中拥有的先发优势。随着潜在市场的扩大，USDC和Circle处于有利地位，有望从中获益。然而，面对650亿美元的市值，由叙事驱动的热情似乎超越了其潜在的基本面。关键风险包括严重依赖利息收入（如果美国利率下降，这部分收入可能被压缩），以及来自银行和金融科技公司日益激烈的竞争（《GENIUS法案》为更多采用类似商业模式的受监管稳定币发行商铺平了道路）。

谁捕获了USDC的经济价值？
Circle几乎所有的收入都来自于USDC储备金产生的利息收入。这些储备金以现金形式存放在银行以及贝莱德（BlackRock）管理的Circle储备基金中，该基金投资于短期美国国债。2024年底，Circle在440亿美元的储备金上产生了16亿美元的毛收入，这意味着有效储备金收益率约为3.6%。然而，在支付了超过9亿美元的分销成本（主要支付给Coinbase）之后，Circle在USDC业务上保留了7.68亿美元的净收入。

Circle与Coinbase的收入分成
尽管Circle仍是USDC的唯一发行方，但它并未捕获其全部价值。凭借在Circle的股权以及与之达成的收入分成协议，Coinbase赚取：
1. 客户通过Coinbase平台持有的USDC所产生的100%利息收入；
2. 客户在其它地方持有的USDC所产生的50%利息收入。

基于这种安排，双方都有动力扩大USDC的采用率。Coinbase在推动USDC增长方面发挥了至关重要的作用，通过其交易所、Base Layer-2 network（目前承载着370亿美元的USDC）以及Coinbase Payments等新产品，显著提升了USDC的分销能力。根据Circle的S-1文件，Coinbase持有的USDC份额稳步增长，从2022年的约5%升至2023年的12%，再到2024年的20%。截至2025年第一季度，该份额已占总供应量的22%，即其各个平台共计持有120亿美元的USDC。

下图说明了2024年USDC产生的收入在Circle与Coinbase之间的资金分布流动。将Coinbase所分得的USDC储备金收益视作Circle的成本支出，从而清晰反映了价值如何从USDC储备金流向Circle，并最终通过双方收入分成协议分配给Coinbase的运作机制。

基于上述预测，在平台上持有USDC份额持续增长的推动下，Coinbase攫取了Circle公司USDC总收入的50%以上。尽管稳定币收入仅占Coinbase总收入的约23%，且部分收益通过”USDC奖励”返还给了用户，该公司仍保留了可观的上行空间。这种相互依存的经济关系引发了一个重要问题：鉴于Circle市值已达到Coinbase的82%，投资者应如何对两家公司进行相对估值基准评估？

展望未来预测USDC的利息收入
展望未来，Circle的收入走势取决于三大关键变量：流通中的USDC供应量（受整体稳定币市场增长及其市场份额影响）、现行利率水平，以及Coinbase平台持有的USDC份额。尽管USDC的历史供应增长提供了有用的基准，但预测未来供应增长具有天然的不确定性。监管明晰化带来的实际影响、竞争态势演变以及宏观经济条件的真实作用，都可能显著左右稳定币的采用率和市场份额。鉴于此，我们构建了一个增长逐步趋缓的模型——既纳入短期顺风因素（如稳定币立法推进），也统筹了来自竞争加剧和收益率下降构成的长期逆风。

为了更好地理解USDC的长期经济模型，基于这些核心要素，对Circle和Coinbase双方到2029年的净收入进行了预测建模。

综上所述，Circle与Coinbase的长期收入潜力与USDC供应的扩张及市场份额的维持密切相关，这将有助于对冲收益率下行带来的不利影响。预计到2025年底，USDC所产生的总储备收入有望达到24.4亿美元，其中Coinbase获益约15亿美元，Circle获益约9.4亿美元。若当前市场动态持续不变，该收入规模至2029年可能升至91.5亿美元，其中Coinbase分得59.9亿美元，Circle分得31.6亿美元。

需要指出的是，本估算仅涵盖了USDC储备收入，而这部分目前占据了Circle收入的绝大多数，并未计入来自新兴业务线（如Circle Payments Network）的潜在上行空间。后者未来可能在收入多元化方面发挥越来越重要的作用。

结论
Circle的IPO标志着稳定币赛道的一个重要里程碑，为投资者提供了直接参与「数字美元」增长的投资机会。在近期层面，监管推动力及Circle在合规市场中的定位为其提供了有利支持；但其长期增长前景仍取决于USDC的供应扩张、市场占有率提升，以及收入结构向非储备类来源的多元化转型。

当前CRCL的估值倍数已显著高于基本面，未来能否将监管清晰度、机构合作关系以及分发能力转化为持久的、可持续的增长动力，将成为关键。