Strategy模式崛起币价能否支撑股价分析

能够存活下来的公司将是那些利用这一窗口创造超越其加密货币持有的持久价值的企业。作者：Saurabh Deshpande 编译：微想AIidea2003

在探索金融的奥秘时，我们或许能从历史中汲取智慧。牛顿不仅发现了万有引力，更对金融的炼金术充满兴趣，试图将铅转化为黄金。这种对财富创造的执着，在当今金融工程领域得到了延续。通过巧妙的组合与策略，现代金融正上演着一场“铅变黄金”的传奇，而加密货币正是这场变革中的关键元素。

在今天的文章中，我们将深入探讨企业如何通过加密货币实现价值溢价。以MicroStrategy为例，这家季度营收略高于1亿美元的软件公司，却持有近109亿美元的比特币。全球已有80家企业将加密货币纳入资产负债表，而传统金融机构更是对此表现出极大兴趣，愿意为这种波动性与潜在收益支付溢价。

Saurabh Deshpande详细解读了企业如何通过资产负债表中的加密货币实现价值溢价，并分析了可转债在其中的作用。同时，我们也探讨了相关风险以及其他尝试将加密货币纳入资产负债表的企业案例。

让我们深入探讨这一现象背后的“炼金术”。一家季度营收仅1.11亿美元的软件/商业智能公司，其市值却高达1090亿美元。这是如何实现的？答案是：它用别人的钱买了比特币。市场现在为其持有的比特币估值溢价高达73%。这背后究竟是怎样的金融策略？

MicroStrategy创造了一种几乎零成本的借款机制来购买比特币。以2024年11月发行的30亿美元可转债为例，其运作方式如下：公司发行了票息为0%的可转债，这意味着债券持有人不会收到定期利息。相反，每张1,000美元的债券可以转换为1.4872股Strategy的股票，但前提是其股价在到期前上涨至672.40美元或更高。发行时，Strategy股价为433.80美元，因此需要上涨55%才能转换获利。如果股价未达此水平，债券持有人将拿回1,000美元本金。但如果股价飙升，债券持有人可转换为股票并获得全部收益。

这个机制的巧妙之处在于，债券持有人实际上是在押注比特币表现，同时享有直接持有比特币所没有的下行保护。如果比特币暴跌，他们仍能拿回本金，因为债券在破产清算中优先于股票。与此同时，Strategy可以以零成本借到30亿美元，并立即购买更多比特币。

然而，这一机制的关键触发点在于：从2026年12月起，如果Strategy股价超过874.12美元（转换价格的130%），公司可以强制提前赎回债券。这一“赎回条款”意味着，如果比特币推动股价足够高，Strategy可以迫使债券持有人转换为股票或提前赎回资金，从而以更优条件进行再融资。

这一策略的成功，源于比特币过去13年约85%的年均增长率。公司押注比特币增长速度将远超触发债券转换所需的55%股价增幅。通过成功提前赎回早期债券，他们已节省数百万美元利息支出。

在Strategy的核心是三种不同的永久优先股系列：STRF、STRK和STRD，每种都针对不同投资者类型。STRF提供10%累积股息，具有最高优先级；STRK提供8%累积股息，优先级居中，并包含转股权利；STRD提供10%非累积股息，优先级最低，但提供更高当前收益。

Strategy的成绩单令人瞩目。从2020年8月开始购买比特币以来，比特币价格从11,500美元飙升至108,000美元，涨幅约9倍。同时，Strategy股价从13美元上涨至370美元，几乎翻了30倍。值得注意的是，其常规业务并未增长，季度收入仍维持在1亿至1.35亿美元之间。唯一变化是购买比特币，目前持有582,000枚比特币，价值约630亿美元，而股票市值约1,090亿美元，比比特币实际价值高出73%。

Strategy的成功模式开始被多家公司效仿。以Twenty One (XXI)为例，这是一家由Jack Mallers领导的特殊目的收购公司，持有37,230枚比特币。尽管CEP仅持有其2.7%股份，但其股票市值却是比特币实际价值的4.8倍。这种溢价源于投资者对“选择权”的青睐，尤其是那些通过交易债券寻求“无风险套利”的对冲基金。

MicroStrategy的成功，源于其通过发行新股为比特币购买提供资金。自从开始购买比特币以来，公司股票数量几乎增加了三倍，从9,580万股增至2.795亿股，增长了191%。尽管股票数量增加，但股价飙升近2900%，意味着股东总体获利。

价值链的构建同样重要。MicroStrategy通过Coinbase Prime购买比特币，并存储在Coinbase Custody、Fidelity以及自己的多重签名钱包中。Coinbase从比特币执行和存储中赚取的收入难以准确估算，但可以推测其规模可观。

BTC之外，其他加密货币也开始通过资本市场融资。SharpLink计划收购12万枚以太坊（ETH），Upexi计划收购超过100万枚Solana（SOL），而Sol Strategies则通过可转换债券获得5亿美元融资，用于购买122,524枚SOL。这些公司通过直接发行新股或可转换债券为加密货币购买提供资金，为投资者提供了一种间接持有加密货币的方式。

然而，这种模式并非没有风险。可转换债券主要面向寻求不对称风险回报机会的对冲基金和机构债券交易员，而非零售投资者或传统股票基金。如果比特币在两到三年内实现预期涨幅，他们可以选择转换债券；如果市场表现不佳，他们仍能收回100%本金。这种结构的优势在于它解决了机构投资者的实际问题，但注定是暂时的。随着监管逐步清晰、更直接的加密投资工具出现，对这些复杂绕道方式的需求将逐渐减少。

我们曾见过类似的情况。过去，GBTC的溢价曾一度高达20%-50%，但随着越来越多人开始效仿，到2022年底，GBTC的溢价转为创纪录的50%折价。这一循环表明，如果缺乏可持续的收入支持反复融资，以加密货币为支撑的股票玩法最终会被市场套利掉。

关键问题是，这种情况还能持续多久，以及当溢价崩塌时谁能屹立不倒。拥有强劲业务基础和保守杠杆率的公司可能会经受住这种转变，而那些缺乏持久收入来源或竞争壁垒、仅追逐加密货币资产的公司则可能在投机热潮退去后面临抛售。

目前，音乐仍在播放，所有人都在起舞。机构资本涌入，溢价扩大，越来越多的公司每周宣布比特币及加密货币资产策略。然而，聪明投资者知道这是一场交易，而非长期投资逻辑。能够存活下来的公司将是那些利用这一窗口创造超越其加密货币持有的持久价值的企业。企业财务管理的转型可能是永久性的，但今天我们看到的非凡溢价却并非如此。问题是，你是否准备好从这一趋势中获利，还是只是另一个希望在音乐停止时找到座位的玩家。

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