稳定币崛起：金融体系变革与代币化未来趋势分析

稳定币正逐渐成为美元经济体系中的关键变量。本文由Bridget和Addison合著，Luffy编译，Foresight News发布，深入探讨了传统金融与加密货币融合的趋势及核心应用场景。我们聚焦美国金融体系，从基础原理出发，剖析加密货币如何融入现有框架。当前，一种观点认为代币化将解决金融领域的诸多难题，但这究竟是事实还是假设，值得深入探讨。

稳定币与银行类似，均存在新增货币发行机制。当前稳定币的发展轨迹引发了重大问题，例如如何与传统部分准备金银行体系相结合。在该体系中，银行仅保留存款的一小部分作为准备金，其余部分用于放贷，从而创造新的货币。这一现象值得深思。

### 一、代币化热潮

主流观点主张「万物代币化」，从公开市场股票到私募市场股份，再到美国国债。这一趋势对加密领域乃至全球都具有深远意义。从基础原理出发，理解代币化市场动态至关重要：

1. 当前资产所有权体系的运作机制；
2. 代币化将如何改变这一体系；
3. 代币化最初场景的必要性；
4. 「真实美元」的定义及新增货币的创造方式。

在美国，大型资产发行方（如公开上市股票）将证券托管权授予美国证券存管信托公司（DTCC）。DTCC追踪约6000个账户的所有权情况，这些账户各自管理账本，记录终端用户的所有权。对于私营公司，像Carta这样的公司仅负责管理企业账本。这两种模式均为高度中心化的记账方式。

DTCC模式犹如「套娃式」记账体系，个人投资者在接触到DTCC的实际账本记录前，可能需经过1-4个实体机构，包括投资者开户的经纪公司或银行、经纪商的托管人或清算公司，以及DTCC本身。尽管普通散户不受此层级结构影响，但金融机构需承担大量尽职调查和法律风险。

当前代币化模式中，实体将基础资产作为总分类账中的明细项目持有，然后创建链上代币化资产形式。这种模式效率低下，引入额外实体不仅攫取价值，还产生交易对手风险和结算延迟，破坏可组合性。

更理想的做法是将DTCC或Carta的账本上链，实现所有资产原生代币化，让所有资产持有者享受可编程性带来的好处。

支持证券代币化的主要论点包括全球市场准入及全天候交易和结算。若代币化成为股票「交付」给新兴市场投资者的机制，将极大改善当前系统运作方式，为数十亿人打开美国资本市场大门。但区块链代币化是否必要，仍存在监管问题。从长远看，代币化资产是否会成为监管套利手段，有待观察。链上股票的常见看涨理由是永续合约，但主要障碍来自监管而非技术。

稳定币在结构上与代币化股票相似，但股票市场结构复杂且高度监管，涉及清算所、交易所和经纪商。代币化股票本质不同于普通加密资产，后者无资产背书且具有可组合性。实现高效链上市场需复制整个传统金融体系，鉴于流动性集中和网络效应，这是一项艰巨任务。

若美国国会通过法律允许公司直接在链上发行数字证券，传统金融实体将失去存在必要性。代币化股票将降低上市合规成本。

新兴市场国家政府缺乏将美国资本市场准入合法化的动力，更倾向于资本留在本国经济体。对美国而言，开放准入将引发反洗钱问题。

### 二、真实美元与美联储

真实美元是美联储分类账中的条目，约4500个实体（银行、信用社等）通过美联储主账户获取。这些实体中无原生加密机构，除非算上为Bridge等加密客户服务的Lead Bank和Column Bank。拥有主账户的实体可接入Fedwire，这是一个极其廉价且近乎即时的支付网络，23小时可发送电汇，基本能即时结算。

真实美元属于M0范畴，即美联储主分类账上所有余额总和。「虚假」美元（私人银行贷款创造）属于M1范畴，规模约是M0的6倍。与真实美元交互的用户体验极佳：转账约50美分，即时结算。但银行因监管风险、反洗钱要求等，对大额支付设置诸多限制。

稳定币面临的不利因素是，通过无需中间机构的即时系统扩大对「真实美元」的访问，而中间机构：1）截留基础收益；2）限制赎回权限。目前，稳定币发行方与银行合作，但银行在美联储拥有主账户。

美联储不愿批准稳定币发行方主账户申请，原因在于美元模式仅与部分准备金银行体系兼容。若任何人都能无风险获取100%或90%利率收益，谁还会使用普通银行？若无人使用普通银行，将无存款发放贷款、创造货币，经济陷入停滞。

美联储考量主账户资格的核心原则包括：1）不得引入不当网络风险；2）不得干扰货币政策实施。基于这些原因，稳定币发行方目前不太可能获得主账户。

稳定币发行方只有在「成为」银行的情况下，才可能获得主账户访问权限。GENIUS Act法案将为市值超100亿美元的发行方制定类似银行监管规定。但根据该法案，1:1准备金要求仍使稳定币发行方无法从事部分准备金银行业务。

至今，稳定币未因监管而消失，因大多数在海外发行。美联储乐见美元以这种方式全球主导，强化其储备货币地位。但若像Circle（甚至Narrow Bank）这样的实体规模大幅扩大，并在美国大规模用于存款类账户，美联储和财政部可能担忧。

稳定币银行面临的问题：要发放贷款，就需要银行牌照。但若稳定币不由真实美元背书，就不再是真正稳定币，违背初衷。这就是部分准备金模式「失灵」之处。理论上，稳定币可由拥有主账户并运营部分准备金模式的特许银行创建和发行。

### 三、银行、私人信贷与稳定币

成为银行的唯一好处是获得美联储主账户和FDIC保险。这两个特性使银行能向储户保证存款安全（由美国政府背书），即便这些存款已被贷出。发放贷款不一定需要成为银行，私人信贷公司一直在做。但银行与私人信贷的区别在于，银行开具被视为实际美元的「收据」，与其他银行收据具有可互换性。

银行收据的背书资产缺乏流动性；但收据本身完全流动。将存款转化为非流动性资产（贷款），同时维持存款价值不变，是货币创造的核心。在私人信贷领域，收据价值与基础贷款挂钩，不会创造新货币；收据无法用于消费。

以Aave为例，解释加密领域中与银行和私人信贷类似的概念。私人信贷：在现实世界，将USDC存入Aave，会收到aUSDC。aUSDC并非随时能完全由USDC背书，因部分存款已抵押给用户。商家不会接受私人信贷收据，你也无法使用aUSDC消费。若经济参与者愿意以接受USDC相同方式接受aUSDC，Aave就等同于银行，aUSDC就是告知储户其拥有的美元，而所有背书资产（USDC）都已被贷出。

### 四、稳定币是否创造新增货币？

将上述论点应用于稳定币，那么稳定币在功能上确实创造了「新增货币」。进一步说明：

假设你以100美元从美国政府购买国债。你拥有一张不能直接当作货币使用的国债，但可按市场价格出售。后端，政府正在使用这笔钱——国债本质上是一笔贷款。再假设你向Circle汇款100美元，Circle用这笔钱购买国债。政府正在使用这100美元——你也在使用。你收到100个USDC，可在任何地方使用。

第一种情况下，你有一张无法直接使用的国债。第二种情况下，Circle创造了一种国债的代表形式，其使用方式与美元相同。

以每美元存款为基础，稳定币的「货币发行量」相对较小，因大多数稳定币背书资产是短期国债，利率波动不大。银行每美元的货币发行量则高得多，因负债期限更长，且贷款风险更高。当你赎回国债时，你从政府得到的钱是政府出售另一张国债所得，如此循环往复。

颇具讽刺意味的是，在密码朋克价值观中，每次稳定币发行，都让政府借钱和通胀成本更低：对国债需求增加，而国债就是政府支出。

若稳定币规模足够大（例如，Circle规模达到M2的约30%。目前稳定币占M2的1%），可能对美国经济构成威胁。每从银行体系转移一美元到稳定币，净货币供应量减少（因银行创造的货币比稳定币发行创造的货币更多），而货币供应曾是美联储专属调控领域。稳定币还会削弱美联储通过部分准备金银行体系实施货币政策的权力。

话虽如此，稳定币在全球范围内的益处毋庸置疑：扩大美元主导地位，强化其储备货币叙事，使跨境支付更高效，并极大帮助需要稳定货币的人群。

当稳定币供应量达到数万亿美元时，像Circle这样的发行方可能融入美国经济体系，监管机构将协调货币政策需求与可编程货币需求。这就涉及央行数字货币（CBDC）领域，我们留待后续讨论。

欢迎加入深潮TechFlow官方社群Telegram订阅群：http://www.idea2003.cn/TechFlowDaily Twitter官方账号：http://www.idea2003.cn/TechFlowPost Twitter英文账号：http://www.idea2003.cn/DeFlow_Intern