警惕贴现率风险：AAVE、Pendle、Ethena 的 PT 杠杆收益飞轮的机制和风险
近期工作繁忙，更新略有延迟，感谢各位朋友一直以来的支持。本周发现 DeFi 领域一个备受关注的策略——利用 Ethena 质押收益凭证 sUSDe 在 Pendle 中生成的固定收益凭证 PT-sUSDe 作为收益来源，结合 AAVE 借贷协议进行利率套利，实现杠杆收益。尽管 X 平台上一些 DeFi Kol 对此策略评价乐观，但笔者认为当前市场忽视了其潜在风险。以下分享一些观察与思考。
AAVE+Pendle+Ethena 的 PT 杠杆收益策略并非无风险套利，其中 PT 资产的贴现率风险不容忽视。参与前需客观评估，合理控制杠杆，避免爆仓风险。
PT 杠杆收益机制解析
DeFi 的核心优势在于智能合约带来的互操作性，而 DeFi 精英通常关注三个方向：挖掘协议间利差套利、寻找杠杆资金来源、探索高利率低风险收益场景。PT 杠杆收益策略恰好融合了这些特点。
该策略涉及 Ethena、Pendle 和 AAVE 三个热门 DeFi 项目。Ethena 是收益型稳定币协议，通过 Delta Neutral 对冲策略捕获中心化交易平台永续合约市场的空头费率。牛市时，散户做多需求旺盛，费率成本高，策略收益率提升，sUSDe 为其收益凭证。Pendle 是固定利率协议，将浮动收益凭证分解为 Principal Token（PT）和收益凭证（YT），投资者可出售 YT 或购买 PT 锁定利率。AAVE 则提供去中心化借贷服务，用户可抵押加密货币借出其他资产，实现杠杆操作。
策略流程：用户在 Ethena 获取 sUSDe，通过 Pendle 兑换为 PT-sUSDe 锁定利率，存入 AAVE 作为抵押品，循环借贷 USDe 或其他稳定币，放大资金杠杆。收益由 PT-sUSDe 基础收益率、杠杆倍数和 AAVE 利差决定。
市场现状与用户参与
该策略火爆源于 AAVE 支持 PT 资产抵押，释放其融资能力。此前 Morpho、Fuild 等协议已支持 PT，但 AAVE 因更充裕的资金和更低借款利率更具标志性意义。支持 PT sUSDe July 和 PT eUSDe May，总供应量约 $1B。AAVE E-Mode 下 PT sUSDe July 的 Max LTV 为 88.9%，理论上杠杆率达 9 倍，收益率可达 60.79%（不含 Ethena 积分奖励）。
实际资金池显示，450M 供应量由 78 个投资者提供，巨鲸占比高，杠杆率普遍较高。前四位投资者杠杆率均超 6 倍，显示市场激进情绪。
贴现率风险不可忽视
多数分析强调策略低风险，甚至称其为无风险套利。但杠杆挖矿存在兑换率风险和利率风险。传统观点认为 USDe 价格脱锚风险低，兑换率风险可控。然而 PT 资产因存续期限制，需通过 Pendle AMM 二级市场贴现赎回，影响价格，带来贴现率风险。
AAVE 采用链下定价方案优化 Oracle 价格，跟随 PT 利率变化，缓解坏账风险。但若 PT 利率结构性调整或市场情绪一致变化，Oracle 价格将跟随变动，触发清算风险。
关键特征提示：
1. Pendle 流动性随时间向当前利率集中，到期日临近时价格变化减弱，AAVE Oracle 设置 heartbeat 机制降低贴现率风险。
2. 当市场利率与 Oracle 利率偏差超 1%，偏离时间超过 heartbeat 时，Oracle 触发价格更新，为杠杆调整提供窗口。
策略使用者需监控利率变化，及时调整杠杆，平衡风险与收益。
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