人为制造经济衰退：周期调整中的行业风向与市场启示

我们正处在一个历史性的体制与环境转型期，这一调整阶段可能表现为市场回调与经济收缩。作者：Doug O’Laughlin 编译：深潮TechFlow

近期我因迁居纽约市及健康问题暂时中断了更新。在此期间，我想告知大家一个重要安排：我将于3月27日休整一周，进行门诊手术后的恢复。现在让我们聚焦于核心议题。当前市场正以惊人的速度根据即将到来的经济衰退调整定价，这主要源于特朗普政府的政策影响以及对美元的巨大压力。我将从宏观经济的视角出发，以轻松的方式梳理近期趋势，并深入探讨半导体行业及我所关注的领域。内容将首先从宏观视角展开，随后逐步深入。

人为制造经济衰退：周期调整中的行业风向与市场启示

“人为制造”的经济衰退与10年期国债收益率
最近的评论显示，政府当前更关注10年期国债收益率而非股市水平，这一策略与过去所谓的”特朗普保护”有所不同。在福克斯新闻的采访中，政府多次提及”调整期”，表明其关注点已从股市表现转向债券市场信号。衡量这一变化的关键指标是10年期国债收益率，它代表美国政府支付的借款利率，通过降低该利率可提升住房可负担性或消费者购车能力。然而，操纵10年期国债收益率远比调整利率更为复杂。利率调整主要由美联储决定的隔夜银行拆借利率，而10年期国债的价格则通过市场投资者竞标决定。

这一机制存在显著问题。10年期国债收益率并非精确科学，其波动无人能准确预测，价格由交易决定，反映通胀水平及发行国实际GDP增长预期。这带来了严峻挑战。关税可能短期内引发通胀压力，而若10年期国债收益率降至3%（正如Bessent等分析师预测），则可能意味着对实际增长预期的下调。在这种情况下，市场可能将经济衰退视为必要调整。

人为制造经济衰退：周期调整中的行业风向与市场启示

目前市场正呈现这一预期。一个月前与现在的收益率曲线对比显示，短端利率开始下降，表明市场正在快速定价更低水平的短期利率与联邦基金利率。这种变化可能并非通胀下降的迹象，而是经济疲软以及市场认为美联储降息速度不足的表现。来源：彭博社

我们正实时经历这一转变。GDPNow（实时经济预测工具）预测第一季度经济将出现显著收缩，尽管存在技术性因素，但整体趋势持续走弱。净进口对GDP计算的影响是关键因素。净进口在GDP计算中被扣除，是对关税的提前反应。但表面之下，经济全面走弱。上图展示了增长贡献的变化趋势及其估算值，进口拖累明显，但更重要的是，大多数其他类别的变化率也在恶化。来源：GDPNow

人为制造经济衰退：周期调整中的行业风向与市场启示

第二张图进一步显示进口疲软，同时住宅投资、政府支出（预期值）和消费者支出也在减弱。与2022年第二季度经济收缩时期类似，变化率正在急剧恶化。当时经济受库存大幅减少冲击，但随库存正常化迅速反弹。那么，此次关税提前效应会像疫情后库存调整那样（一次性）迅速恢复，还是会导致消费者和商业信心螺旋式下降？

令人担忧的是，消费者信心正在下降，消费者信心指数和领先经济指数等领先指标也开始下滑，且下降速度加快。大多数经济指标和消费数据显示进一步疲软与不确定性。收益率曲线显示出进口激增、经济疲软、消费者信心下降及技术性衰退的可能性。对经济疲软的预期会产生反身性影响——看到经济疲软会促使人们增加储蓄。特朗普现在使用”过渡期”一词，但在市场中这通常不是好兆头。

人为制造经济衰退：周期调整中的行业风向与市场启示

时机极为微妙。收益率曲线刚刚恢复正常，而这几乎总是痛苦的开始。当曲线变得陡峭时，回调或衰退随之而来。换句话说，收益率曲线倒挂通常预示经济衰退；而恢复正常时，衰退与股市影响便开始显现。去年9月底，收益率曲线发生反转。来源：Koyfin

我们正经历痛苦。另一个关键因素是关税与不确定性，因为在经济学中，不确定性几乎等同于波动性。当关税率在10%、20%或25%之间不确定时，决策变得极为困难。然而，一个明显主题是贸易。

人为制造经济衰退：周期调整中的行业风向与市场启示

贸易逆差与资产流动
美国长期存在巨额贸易逆差，即进口超过出口。这些美元不会消失；它们作为商品和服务支付转移给外国实体。这些外汇资金通常通过投资回流至美国金融市场。以此方式，贸易逆差伴随着资本流入，为购买美国资产提供资金。这形成了一种自然推动力——用贸易积累的美元购买美国资产，可视为由贸易带来的美元自然流入。

然而，特朗普政策明确聚焦贸易，通过关税实现。关税会推高消费者价格，减少贸易，并在关税足够高时缩小贸易逆差。这减少了回流美国的美元，进而对资产价格产生负面影响——资金外流。提高关税可能意味着外国实体积累的美元减少，而这些实体已是美国资产最大买家。例如，一个与美国有贸易顺差的大型日本企业集团因业务减少，将减少对美国国债等资产的购买。考虑到美国国债拍卖面临资金外流，而24%的国债由外国投资者持有，这将降低外国投资者的购买需求，推高10年期国债收益率。这是一个极其棘手的局面。

人为制造经济衰退：周期调整中的行业风向与市场启示

美国不断提高关税并对全球贸易持消极态度，会导致资产自然外流，促使部分外国实体逃离美国资产。经历数十年的贸易逆差后，这种机制可能自动实现并严重失控。贸易逆差长期以来都是自然资金流入来源。以下图表关于美国在全球市值占比已被广泛讨论——现在似乎存在阻止资金流入的方式，即关税。来源：摩根大通《市场指南》

另一个不确定性因素是”西方”团结不再。《金融时报》质疑跨大西洋伙伴关系。将资产存放在盟友金融市场是一回事，若不再是强力盟友则完全不同。随着美国撤离并实施类似斯穆特-霍利法案的互惠关税（本质单边，最终演变为与加拿大的双边关税战），很难说盟友关系是否依然牢固。贸易分裂即联盟分裂。随着这种情况持续，资产将外逃。报复性美国政府可能将欧洲贸易推向中国这一全球最大制造基地。旧世界秩序面临风险，将所有筹码押在美国似乎不再明智。目前欧洲似乎是最大受益者。

人为制造经济衰退：周期调整中的行业风向与市场启示

欧美角色反转
一个讽刺模式是美国与欧盟正在奇怪互换角色。大量人工智能投资公告及新国防支出计划推动下，欧洲正在长期忽视的赤字支出。与此同时，通过提高关税增加收入，同时大幅削减成本，正是紧缩政策定义。这正是欧洲金融危机后采取的策略，而现在角色正在互换。紧缩政策记录糟糕，而赤字支出在金融危机后创造了美国经济主导地位。这可部分解释资产外流，发达国家资产最大分化流向欧洲。过去流向美国的巨额资金现在正在逆转，短期内首先流向欧洲大型流动性资产或相似语言市场。IEV（欧洲ETF）与标普500 ETF比率显示，2025年美国相对优异趋势被打破，资金流向欧洲趋势显著。这将成长期趋势，因为大量美国例外主义交易正在瓦解。美国资产价格迅速下跌，而世界其他地区表现相对较好，进一步加速这一趋势。

但说实话——这是关于半导体而非宏观经济的通讯。提及动态基本是相对一致的宏观经济观点，且正在快速被市场定价。显著变化需要时间，且正在快速接近最终结果。这可能会是剧烈过程。

人为制造经济衰退：周期调整中的行业风向与市场启示

市场动态与半导体
最后，让我们回到我钟爱的半导体行业。我想分享几点观察。首先，市场见顶情形与多数市场下跌情况相似。有句古谚说半导体行业引领市场，根据我的观察经验确实如此。下方图表说明，当半导体板块停止相对强势表现时，市场往往在接下来的几个月出现显著回调。

但半导体行业具有周期性。我们已经历下跌，若标普500指数下跌10%，半导体行业通常会下跌20%，甚至40%下跌也可能。市场正在告诉我们经济健康状况不佳，这是前瞻性指标，反映半导体公司订单和未来收入增长变化。现在的问题是，这次下跌有多大？我们刚看到10%下跌数字，与历史一致。下跌通常需要更多时间，通常也会更剧烈。考虑到2022年增长恐慌导致市场下跌20%，我认为这次下跌可能也在这个范围内，更不用说这次增长恐慌远比2022年严重。这是否导致衰退？这个问题超出我预测范围。但很明显，现在存在不确定经济因素，如贸易逆风及可能流向美国以外资金流动。至少可以确定，我们正处于体制或环境转变中。这一调整期可能只是市场回调和经济收缩。

欢迎加入深潮TechFlow官方社群 Telegram订阅群：http://www.idea2003.cn/TechFlowDaily Twitter官方账号：http://www.idea2003.cn/TechFlowPost Twitter英文账号：http://www.idea2003.cn/DeFlow_Intern

本文网址：http://www.idea2003.cn/news/1480.html

人为制造经济衰退：周期调整中的行业风向与市场启示

相关推荐

发表回复