桥水基金创始人：巨额政府债务应对关键原则解析

当面对庞大的政府债务与赤字时，有一个核心原则值得我们深思：政府决策者最有可能采取的应对策略是降低实际利率和贬值债务计价的货币。因此，押注这一趋势发生具有显著价值。当前，我们已预见未来将面临巨额赤字，政府债务及偿债支出将大幅增长——这些数据在我的著作《国家如何破产：大周期》中有详细记载，而我也曾公开分析过美国政治体系为何难以有效控制债务问题。债务偿还成本（包括利息与本金支付）将急剧上升，挤压其他公共支出，且在最乐观的假设下，债务需求增长与供给匹配的可能性也极低。我在《国家如何破产》中深入阐述了这些问题的本质，并揭示了背后的运作机制。尽管其他学者也进行了压力测试，但普遍认同我所描绘的图景具有较高的准确性——当然，这并不代表我毫无失误的可能，最终判断还需您自行权衡。以下是我基于五十余年投资经验与研究总结的原则，旨在帮助人们预测事件并成功押注。当前，我正希望将这些原则分享给更多人，以供参考。理解正在发生及可能发生的事件，关键在于掌握其运作机制，因此我也将解释这些原则背后的原理。

政府决策者在应对债务过剩时，最隐蔽、最受青睐且最常用的方法是降低实际利率与实际汇率。虽然这一策略能在短期内缓解债务压力，但长期来看却会引发新问题。降低利率与货币汇率会减少对货币和债务的需求，因为持有货币/债务的回报降低，从而削弱了债务作为财富储存的价值。随着时间的推移，这往往导致债务进一步累积，因为较低的实际利率具有刺激作用，反而使问题恶化。总而言之，当债务过多时，利率和汇率往往会被人为压低。这对经济状况究竟是利是弊？短期内看似有利且广受欢迎，但长期则可能带来危害，具体表现在：a) 持有相关资产的人获得较低的实际回报（因货币贬值和收益率下降），b) 通货膨胀率上升，c) 债务规模扩大。无论如何，过度支出与债务深陷的痛苦后果似乎难以避免。

其运作机制如下：当利率下降时，借款人（债务人）受益，因为偿债成本降低，借贷与购物的成本也随之降低，进而推高投资资产价格并刺激经济增长。这就是为什么短期内几乎所有人都支持降低利率。然而，这些价格上涨会掩盖低利率带来的不良后果，对贷款人和债权人不利。事实上，降低利率（尤其是实际利率），包括央行压低债券收益率，会推高债券及其他大多数资产的价格，导致未来回报降低（例如，当利率降至负值时，债券价格上涨）。此外，这还会导致更多债务，从而在未来引发更大的债务问题。因此，贷款人/债权人持有的债务资产回报减少，而债务规模却进一步扩大。较低的实际利率还会倾向于降低货币的实际价值，因为它使货币/信贷的收益率相对于其他国家替代品更低。

关于降低货币汇率，政府决策者为何青睐这一方式？原因有二：1) 较低的汇率使本国商品和服务相对于货币升值的国家的商品和服务更便宜，从而刺激经济活动并推高资产名义价值；2) 它使偿还债务变得更容易，这种方式对持有债务资产的外国人比对本国公民更为痛苦。相比之下，另一种“硬通货”做法需要收紧货币和信贷政策，导致实际利率居高不下，进而抑制支出，通常意味着痛苦的服务削减和/或增税，以及公民不愿接受的更严格的贷款条件。相比之下，较低的货币利率是一种“隐性”的偿债方式，因为大多数人并未意识到自己的财富正在减少。从贬值的货币角度看，较低的汇率通常也会提高外国资产的价值。例如，如果美元贬值20%，美国投资者可以用价值降低20%的货币支付给持有美元计价债务的外国人，即持有债务资产的外国人将承受20%的货币损失。较弱货币的危害虽然不太明显，但确实存在：持有较弱货币的人购买力和借贷能力下降——购买力下降是因为货币购买力减少，借贷能力下降是因为债务资产的购买者不愿购买以价值下降的货币计价的债务资产（即承诺获得货币的资产）或货币本身。之所以不明显，是因为在货币贬值的国家（如使用美元的美国）中，大多数人不会直接看到自己的购买力和财富下降，因为他们以自己的货币衡量资产价值，这造成了资产升值的错觉，尽管他们资产计价的货币价值在下降。例如，如果美元下跌20%，美国投资者如果只关注他们持有的资产以美元计价的价值上升，就不会直接看到他们在外国商品和服务上的购买力损失了20%。然而，对于持有美元计价债务的外国人来说，这将是明显且痛苦的。随着他们越来越担忧这种情况，他们会抛售（卖出）债务计价的货币和/或债务资产，导致货币和/或债务进一步疲软。

总结来说，仅从本国货币视角看问题显然会形成扭曲的认知。例如，如果某物（如黄金）的价格以美元计价上涨了20%，我们会认为那件东西的价格上涨，而不是美元的价值下降。大多数人持有这种扭曲视角的事实，使得这些处理过多债务的方式“隐秘”且在政治上比其他替代方案更容易被接受。这种看待事物的方式近年来发生了很大变化，尤其是从人们习惯于金本位货币体系到如今习惯于法定/纸币货币体系（即货币不再由黄金或任何硬资产支持，这种情况在1971年尼克松将美元与黄金脱钩后成为现实）。当货币以纸币形式存在并作为对黄金的债权（我们称之为金本位货币）时，人们认为纸币的价值会上升或下降。其价值几乎总是下降，唯一的问题是它下降的速度是否快于持有法定货币债务工具所获得的利率。现在，世界已经习惯于通过法定/纸币的视角看待价格，他们有了相反的看法——他们认为物价上涨，而不是货币价值下降。因为：a) 以金本位货币计价的物价和b) 金本位货币的数量，历史上比a) 以法定/纸币计价的物价；b) 法定/纸币计价的物价数量稳定得多，所以我认为以金本位货币的视角看待物价可能是更准确的方式。显然，各国央行也持有类似的观点，因为黄金已成为其持有的第二大货币（储备资产），仅次于美元，领先于欧元和日元，部分原因是出于这些原因，部分原因是黄金被没收的风险较低。法定货币和实际利率的下降幅度，以及非法定货币（如黄金、比特币、银等）的上升幅度，历来（而且从逻辑上讲也应该）取决于其相对供求关系。例如，无法用硬通货支撑的巨额债务会导致货币和信贷大幅宽松，从而导致实际利率和实际货币汇率的大幅下降。最近一次发生这种情况的重大时期是1971年至1981年的滞胀时期，这导致了财富、金融市场、经济和政治环境的巨大变化。基于现有债务和赤字的规模（不仅在美国，其他法定货币国家也是如此），未来几年可能出现类似的巨大变化。无论这种说法是否正确，债务和预算问题的严重性似乎是毋庸置疑的。在这样的时期，拥有硬通货是件好事。迄今为止，以及在世界各地许多世纪以来，黄金一直是硬通货。最近，一些加密货币也被视为硬通货。出于某些原因，我不再赘述，但我更喜欢黄金，尽管我确实持有一些加密货币。

一个人应该持有多少黄金？虽然我不是要给您具体的投资建议，但我会分享一些帮助我形成这一问题观点的原则。在考虑持有黄金与债券的比例时，我会思考它们的相对供求关系以及持有它们的相对成本和回报。例如，目前美国国债的利率大约为4.5%，而黄金的利率为0%，如果认为黄金价格在下一年会上涨超过4.5%，那么持有黄金是合乎逻辑的；如果不认为黄金会上涨4.5%，则持有黄金是不合理的。为了帮助我做出这一评估，我会观察两者的供求关系。我也知道黄金和债券可以互相分散风险，因此我会考虑为了良好的风险控制应该持有多少比例的黄金和债券。我知道，持有大约15%的黄金可以有效地分散风险，因为它能为投资组合带来更好的回报/风险比。通胀挂钩债券也有同样的效果，所以值得考虑在典型的投资组合中同时加入这两种资产。我与你们分享这个观点，而不是告诉你们我认为市场将会如何变化，或者建议你们应该持有多少种资产，因为我的目标是“授人以鱼，不如授人以渔”。

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