做市商揭秘：业务模式没那么神，就是个“摆单的”

项目方在币圈黑暗森林中的生存法则。作者：Maxxx，Metalpha生态负责人。一位做市商一线从业者的自白，一本项目方黑暗森林自救指南，愿对你有所帮助。

自我介绍：我是Max，一个自认已步入中年的00后。原本是香港的金融学子，但自2021年起便投身币圈，感谢行业给予我救赎。虽然入行时间不算长，但以项目方身份进入，后创立开发者社区和加速器，始终与一线创业者紧密相连。目前，我在@MetalphaPro负责做市商业务线，虽获@老板授予Head of Ecosystem的职位，实则负责BD和sales。过去一年左右，我经手了@binance、@okx、@Bybit_Official及众多二线交易所的十余个币种上市和做市工作，积累了一些浅薄经验。

近期，行业风波不断，做市商话题备受关注。我一直想系统性探讨做市商的特殊角色，恰逢此机，我整理了相关内容。由于经验有限，若有疏漏，敬请见谅。本文仅代表个人观点，100%原创。若有所获，望能关注、点赞，助我完成KPI，感激不尽。

从GPS的“观察标签”谈起

当GPS被Binance贴上“观察标签”时，我正与一位相识一年多的项目方创始人聊天。他年轻有为，才华横溢，但眉宇间难掩疲惫。项目融资数百万，取得显著成果，看似一切顺利，实则背负沉重债务。一年多来，不断调整叙事方向，面对艰难的市场环境，一边努力寻求新一轮融资，一边与交易所艰难谈判，一边目睹代币接连破发，忧虑着上市后的表现如何向投资人交代。其中的苦楚、担忧与迷茫，唯有做过项目的人才能体会。正当我们闲聊之际，币安的通知突然映入眼帘。虽未直接合作，但双方团队近年多有交集，不禁感慨万千。

关于此事，我不再过多分析评价，以免招致非议。一切仍需等待币安和项目方的官方公告。但近年来，项目方和散户被做市商坑害的案例屡见不鲜，以此为契机，我写下这篇文章，希望能为项目方和从业者提供参考。

做市商的业务模式：并非传说中那么神秘，本质上就是“摆单者”

做市商并非crypto行业的新名词，传统金融领域也有类似角色，称为Greenshoe，即绿鞋机制。虽然机制略有差异，但责任基本一致：在IPO时进行买卖双边报价，维持市场流动性和价格稳定。然而，由于严格监管，绿鞋业务缺乏“油水”，被视为标准化的交易台支线业务，甚至没有大型交易台会单独宣传此类业务。然而，在crypto行业，这一标准业务却成为许多人眼中的“大镰刀”。

若做市商严格遵守规范提供流动性，便不会成为“镰刀”。所谓提供流动性，主要指在交易盘口进行双边报价。Crypto行业广义的做市商还包括其他品类和业务，本文聚焦于与项目方代币上市最相关的狭义品类，主要分为以下几种业务模式：

主动做市商

行业对做市商的妖魔化，很大程度上源于早期主动做市商的存在和操作。粤语中的“做厨房”即普通话的“做庄”，主动做市商满足了人们对“做市商”的所有幻想。他们与项目方合作，操纵市场价格，拉抬打压，从中获利，收割市场散户，并与项目方进行分成。合作条款五花八门，涉及借币、API接入、配资、分润等模式。甚至存在野庄不与项目方沟通，直接用自有资金抢筹，获取足够筹码后自行操盘的情况。

市场上有哪些主动做市商？

市场上公开宣传、举办活动、知名度较高的做市商，多为被动做市商，至少他们会宣称如此，否则将面临合规问题，更不用说公开营销了（但部分做市商可能在行业早期进行过主动操作，或至今仍在暗中操作）。

大部分主动做市商非常低调，没有知名品牌，因其本身不合规。随着行业逐渐规范，曾高调的ZMQ和Gotbit被FBI调查，陷入严重合规困境，其余主动做市商也更加隐秘，其中一些大型机构曾做过“成功案例”，拥有“江湖地位”，主要交易通过熟人介绍。

被动做市商

包括我和众多友商，都属于被动做市商，主要在中心化交易所的order book盘口双边挂maker单，提供市场流动性。业务模式主要分为两种：

Token Loan（借币模式）

目前主流且应用最广的合作模式。简言之，项目方将币借给做市商一定期限，做市商提供做市服务。典型Token Loan交易包含以下要素：

借币数量：通常是代币总供应量的一定比例

借币期限：借币时间，到期服务结束，根据协议进行交割

Option structure（期权结构）：做市商在服务到期时的交割价格

流动性KPI：做市商在盘口挂单的深度，可能涉及不同交易所和价格区间

在这种模式下，做市商的盈利来源包括两部分：一是摆单过程中的买卖价差（通常占较小比例），二是项目方提供的期权（通常占较大比例）。熟悉金融的朋友可能知道，每个期权在签约第一天就有价值，相当于借来币价值的百分比。例如，借来100万美元代币，期权价值第一天为3%，意味着若做市商严格按照算法（delta hedge）进行摆单，可实现3万美元的相对确定收益。一般情况下（极端行情除外），该合作收益为3万美元加上摆单时价差的收益。

看似利润不高，但实际上，做市商的利润率并非脱离现实。目前，做市商竞争激烈，有竞争力的期权价格也越来越透明。

Retainer（月费模式）

项目方不将币借给做市商，而是保留在自有交易账户，做市商通过API接入方式做市。这种模式的优势是币仍归项目方所有，且交易账户操作对项目方透明，理论上可随时提走资金，避免做市商作恶风险。但缺点是项目方需在账户中准备代币和U，用于双边挂单，并按月支付服务费。在这种模式下，做市商根据流动性KPI挂单，赚取月费。若流动性较差或极端情况下插针，挂单可能亏损，这些亏损由项目方承担。

Token Loan和Retainer各有优劣，部分交易台专注于其中一种，也有像我们一样两者皆可操作。项目方应根据自身需求和项目情况选择合适的模式。

几个常见的误区

做市商负责“拉盘”、“划线”和“建老鼠仓”

合格的被动做市商保持中性，不会主动参与拉盘、市值管理、收割等行为。

做市商提供流动性就是“刷量”

交易所的order book盘口有两种单子：maker单和taker单。被动做市商主要挂maker单，taker单比例较低。若左手导右手自成交，即“自成交”，存在合规风险，头部交易所会严查。自成交比例过高，做市账户和代币可能面临交易所警告和处理。

听起来被动做市商好像没什么用？

不对币价直接负责，不对交易量直接负责，看似如此。但良好的流动性是一切的基础。小资金量看重币价趋势，大资金量进入时首先关注交易量和深度。活跃、健康的代币与项目方产品力和营销能力息息相关，需要做市商紧密配合。退一步讲，头部一二线交易所很少允许没有专业做市商就上币，开盘时若缺乏专业做市商，场面可能混乱，做市商需提前登记，因此目前阶段，与被动做市商合作是上头部CEX项目方的必经之路。

听起来做市商就是摆单，门槛不高，项目方可以自己做？

Yes and no。若有自营交易团队且项目规模较大，部分二线所可能允许自行做市。否则，建议将专业事务交给专业人士，一方面搭建团队的成本和风险可能高于找靠谱做市商，另一方面若不熟悉做市商业务，面对极端行情时自行摆单可能亏损严重。

做市商的生态位置：开盘流动性是最宝贵的资源

科普完业务模式，谈谈现状，或许能更好地理解。

2024-2025年的币圈是什么样的币圈？

从流动性的角度来看，我的观点如下：

BTC独立行情，一路上涨，头部流动性充足，近期虽有回调，但根基未动摇。矿工挖矿成本在5位数、6位数，非常开心；传统机构进场者也乐见其成。

尾部PVP激烈，流动性一度相对充足，@pumpdotfun、@gmgnai、@solana、@base 以及@BNBCHAIN 上的小将们亏钱亏得很上瘾（本人也贡献了不少，可恶），outlier和insider们赚钱赚得开心。

腰部流动性枯竭，以trump和libra为巅峰，将腰部流动性和买盘几乎吸干，且结构性不可逆转地从圈内流向圈外。几亿到几十亿市值的代币定位尴尬，一二线交易所新上线代币无人问津，上市后两个月交易量锐减，交易量和深度主要集中开盘，很快跌破VC的一级价格，VC解锁时大概率亏损，团队token解锁时大概率归零。

这一轮周期，腰部代币的日子似乎最不好过。但残酷的现实是，我们行业90%以上的“web3 native”从业人员，真正每天领工资、跑大会、做业务的，都在做腰部代币的生意。投融资、产品、市场推广、撸毛、上交易所等一系列行为，都以这些上中心化交易所的腰部项目方为中轴。因此，这一轮周期，许多从业人员都没能挣到钱，日子都不好过。

唯独做市商，我认为掌握着腰部代币最稀缺的资源：“开盘流动性”。是的，光有流动性不够，流动性要早，开盘就要有，否则等项目归零，手上有再多币也没用。一个项目开盘流通盘如15%，总有1-2个点，甚至更多，给到做市商，这些开盘即解锁的流动性在当前行情下极为宝贵。因此，做市商愈发内卷，许多VC、项目方也下场临时组建团队做MM，一些团队甚至没有基本交易能力，也先把币拿来再说，反正最后也是归零，不怕兑付问题。

劣币驱逐良币的黑暗森林：老实的付出型人格敌不过“渣男”

在这样的行情演化下，形成了今天做市商独特的生态：一方面做市商越来越多，报价内卷到离谱程度；另一方面服务质量和专业能力参差不齐，售后问题频发，其中最常见的便是抽走流动性、违约砸盘。首先明确一点，做市商并非不能卖币。若币价上涨，按照算法摆单需偏向卖方，因为借来的是币，最终与项目方结算的是U。但合格被动做市商应按算法正常摆单，而非猛砸taker，这对项目方是极大伤害。

为什么做市商要这么做？回到我们刚讲的option部分，做市商拿到token loan额度，若行情不温不火，应成功实现option价值，赚3%。但如果认定项目到期会归零，可通过开盘砸盘实现100%收益，即正常做市33倍收益。当然，这是最直观的极端例子，真实操作复杂得多，但底层逻辑相同：看空代币，趁着币价高、流动性好的时候提前出售，到期交割再买回结算。

当然，这样做不仅不道德不合规，还有额外风险：一方面做市商无法按合同期限铺流动性，因为手上没有健康inventory；另一方面若代币判断错误，会亏很多钱，无法兑付。

为什么这种行为屡见不鲜？行业的合规仍需完善。就token loan模式而言，虽然做市商会通过日报、周报、dashboard等方式汇报服务情况，市场上也存在第三方监督机构和工具，但币在做市商账户中的操作终究是黑盒，市场缺乏有效监管手段。毕竟，只有中心化交易所能确凿看到做市商每一笔交易，但做市商多为交易所V8 V9客户，每年贡献上亿手续费和资沉，交易所也有义务保护客户隐私，不可能公开交易细节助项目方维权。说到这里，不得不佩服@heyibinance @cz_binance 雷厉风行，这是首次完整公开做市商交易细节，包括精确到分钟的时间、操作细节和套现金额。此举是否恰当值得推敲，但初心无疑是好的。项目方和整个行业对做市商的认知仍需加强。令我惊讶的是，我聊过的许多一级投资大佬、千万美元融资量级的项目方创始人，甚至交易所从业人员，对做市商都不太了解，这也是我动笔写这篇文章的重要原因。大部分项目方都是“第一次”，而做市商是身经百战的“渣男”。作为一线从业人员，我有时看着项目方选择所谓“更好条款”的做市商，也会问自己：我是不是也为了拿下deal，匹配了友商开出的离谱条款？在这个做市商的黑暗森林里，守住底线很难，故作高深的渣男永远比本分的老实人更吸引人，只有大家对行业认知拉齐，才能避免劣币驱逐良币的情况持续发生。

你要怎么选择你的做市商？有几个重要问题和tips

主动做市商一定不能选？

项目方问我时，我不会直接否定。若抛开合规，这是一个值得讨论的问题。有些项目确实通过紧密合作的主动做市商获得更好看的数据、更多交易量和套现，当然，玩砸的案例也不胜枚举。在此仅表达观点：能帮你真金白银拉盘的，也一定会不留情面地收割。市场流动性有限，at the end of day，你们是对手关系，市场的钱要么你赚，要么你的主动做市商赚。

合作方式选token loan还是retainer？

目前token loan模式更主流，但retainer市占率在提升。这是项目方品味和需求问题，例如强控筹的项目方可能不愿外部有不可控的大宗流动性，再如

尽量不要只选一家被动做市商

鸡蛋不要放在同一个篮子里，可选2-4家做市商，互相比对条款，一家宕机有备用。另外，做市商为赢得deal，通常提供额外value add，多选几家能获得更多帮助。但避免“三个和尚没水喝”，建议分不同交易所给做市商，混在一起监控难度会上升。

不要只通过投资选择你的做市商

你可以接受做市商投资，更多runway总是好的。但需了解，做市商投资与VC投资不同，因掌握开盘流动性，做市商能对自身投资币进行锁价、hedge等操作，所以做市商拿了代币loan，又有相当部分代币投资头寸，对项目方来说未必100%是好事。

不要只通过流动性KPI选择你的做市商

流动性KPI实操时难以精确验证，不要仅凭此选择。借币前你是爸爸，币一旦借出，你就成了儿子，他们有多种方式糊弄你。

改变心态：自己做“渣男”

记好你才是甲方，签mm前多对比条款，多聊监控和防止违约方式，选择适合项目发展的方案。可用一家条款压另一家来回比价，条款无含糊，不清晰点直接问清楚。

一点点感慨

我是行业后辈，很珍惜能以深度感知和触碰行业的机会。时常感受到行业的肮脏和混乱，又时刻感受到生机和活力。从不认为自己最聪明，许多同龄年轻人都很优秀，很快找到位置，但更多年轻人迷茫，若没有web3行业，很难有上升通道。