Ondo RWA龙头产品线分析及代币估值深度解读

在当前加密市场低迷的背景下，RWA赛道逐渐成为新的投资热点。随着Meme市场进入萧条周期，AI项目也因商业逻辑脆弱难以吸引长期资金，Web3赛道商业化探索全面受阻。应用赛道的衰退直接导致公链平台估值下滑，以ETH为代表的公链资产对BTC汇率持续下跌。然而，BTC受益于合规投资通道打开、政府储备、纳入上市公司和主权基金资产负债表等多重利好，价格重回高位。在此背景下，RWA赛道因其清晰的价值主张和监管环境改善成为值得关注的投资方向。本文将重点分析Ondo Finance的业务现状、团队背景、竞争情况、挑战与风险，并对其估值水平进行对比分析。

### 业务现状

#### 产品矩阵

Ondo Finance作为RWA赛道的代表项目，专注于将传统金融资产代币化并引入区块链，产品线涵盖代币化基金、生息稳定币、借贷平台、代币化资产发行协议、代币化资产交易平台以及自有的合规区块链，覆盖了RWA从发行、托管到交易流通的全环节。

##### 资产类产品

1. **OUSG（Ondo Short-Term US Government Bond Fund）**：以美国国债为支撑的代币，面向合格投资者发行，要求严格的KYC认证。OUSG的代币内在价值随基金净值上涨而增加，相当于每日自动滚入利息收益。底层资产包括贝莱德BUIDL美债基金、富兰克林邓普顿、惠灵顿、WisdomTree、富达等发行的美债份额。

2. **USDY（US Dollar Yield）**：面向非美国个人和机构用户发行的收益型美元稳定币，通过短期美债和银行存款利息支撑收益。USDY基础价格为1美元，利息以每日结算方式计入代币价值，让持币者自动获得收益。

3. **rOUSG和rUSDY**：带有rebase功能的稳定价值代币，价值保持不变，但代币数量会随着收益增加而上升，与Lido的stETH机制类似。

##### 差异化定位

OUSG和USDY虽然都投资于美国短期国债等高质量现金等价物，但在资产组成、收益与风险、流动性与赎回机制、面值等方面存在差异：

– **资产组成**：OUSG通过持有多只受监管的政府债券基金份额间接投资美债，组合多元且完全由政府相关证券构成；USDY采取直接持有策略，大部分资产为银行存款+短期国债组合。
– **收益与风险**：两者收益水平均紧跟无风险利率，但USDY因持有部分银行存款，收益稳定性略高，同时引入了银行信用风险。
– **流动性与赎回机制**：OUSG面向合格投资者，提供即时申赎和链上结算的便利，但二级市场转让受限；USDY在初始锁定期后即可自由交易，流动性更高。
– **面值**：OUSG的基础面值为100美元，USDY的基础面值为1美元。

##### 协议类产品

1. **Flux 借贷平台**：基于Compound V2资产池模型开发的去中心化借贷协议，支持用户将OUSG作为抵押借出稳定币，以及将闲置稳定币出借赚取利息。

2. **Ondo Global Markets (GM)**：传统资产代币化平台，旨在将数千种公开交易的证券上链，面向美国境外投资者开放，所有发行的GM代币都有真实证券1:1背书。

3. **Nexus 资产发行协议**：为第三方发行的美债代币提供即时流动性，利用OUSG的即时铸销能力，充当不同发行主体之间的共同流动性层。

##### 基础设施类产品

1. **Ondo Chain**：注重合规的许可L1区块链，采用权益证明（PoS）共识，验证者可以质押加密资产或真实世界资产，验证节点由知名金融机构担任。该链结合公链透明度和许可链的合规安全性，支持关键金融功能，提供链上证明，并内置基于去中心化验证网络的跨链桥。

### 业务数据

– **OUSG**：资产总规模为5.45亿美元，主要发行在以太坊上，持有地址数仅为57个，前10大地址占总量90%以上。
– **USDY**：资产总规模为6.34亿美元，支持8条区块链，以太坊发行规模超过一半，市值约为3.3亿美元，持币地址数316个；Solana发行市值约为1.77亿美元，持币地址数6329个。
– **Flux**：总存款规模为7400万美元，借出资金3343万美元。

### 团队背景

Ondo Finance的创始和高管团队主要来自华尔街大型金融机构和知名咨询公司，多人来自高盛集团的数字资产业务部门，核心团队成员全实名。

– **联合创始人 Nathan Allman**：曾在高盛数字资产部门工作。
– **总裁兼首席运营官 Justin Schmidt**：曾任高盛数字资产市场部门主管。
– **首席战略官 Ian De Bode**：前麦肯锡公司合伙人，负责数字资产领域咨询。
– **总法律顾问 Mark Janoff**：斯坦福法学院学历，曾从事科技公司法律事务。

团队积极参与政策制定与行业协会/公共倡议，与政府官员和监管机构保持良好沟通，并宣布与特朗普家族支持的加密平台World Liberty Financial (WLFI)建立战略合作伙伴关系。

### 竞争情况

#### 市场地位与规模

Ondo在美债类RWA市场按锁定资产计排名第二，市场份额约17.01%，锁定资产规模约11.7亿美元。排名第一的是由贝莱德支持的Securitize平台，市场份额42.11%。Centrifuge专注于中小企业贷款等私募信贷RWA，锁定资产约4.09亿美元。

#### 产品定位和机制差异

Ondo专注于高流动性、稳定收益的美元资产，推出的USDY定位于可用于支付和抵押的「收益稳定币」。Securitize服务范围更广泛，包括私募股权、基金份额的代币化等。Centrifuge的产品则完全不同，其核心是Tinlake贷款池，将现实中的保理应收账款、房产抵押贷款等资产打包成息票权益出售。

#### 合规与监管进展

Ondo通过与受监管的金融实体合作，走的是「注册豁免+海外发行」的模式。Securitize直接持有多张美国金融牌照，因而在发行数字证券时拥有更直接的合规权限。Centrifuge则通过设立离岸特殊目的载体（SPV）来持有底层资产。

#### Ondo 的阶段性优势

Ondo通过与传统金融生态支持带来的品牌知名度，通过各种产品合作与公关宣传，获得了BlackRock、摩根士丹利、富达等金融巨头的间接背书效果。

### 主要挑战与风险

#### 竞争加剧

Ondo的阶段性优势更多是相对于其他Web3项目而言的，相对于真正背靠平台型大机构的项目而言，Ondo的优势并不明显。

#### 产品交付和落地能力

Ondo的核心产品尚未正式交付，目前的产品以资产类为主，其借贷协议则是Fork自Compound V2，相对比较简单。

#### 监管合规的不确定性

美国至今没有正式的加密监管法规通过立法，而2026年就是两院中期选举，共和党在两院的优势能否保持仍是未知数。

#### 代币风险

Ondo代币目前流通率仅为34%左右，未来一年面临高达64%的通胀率，潜在抛压很大；代币价值捕获模糊，尚未有明确的费用分红或回购销毁机制。

### 估值参考

ONDO总供应量为100亿枚，目前流通约31.6亿枚，占总量约31.6%。根据今日价格计算，Ondo流通市值约为32.7亿美元，全稀释市值则约为103亿美元。ONDO/CFG的市值比约40x，而Ondo TVL/CFG TVL之比约2.7x，表明ONDO价格已充分price-in对未来扩张的乐观预期，很大程度上透支了未来的上涨幅度。

从基本面分析出发，当前ONDO代币的估值依然显然很高。以32.7亿美元市值计算，假设Ondo平台年收入主要来自USDY和OUSG的管理费和利差，每年约300-500万美元，总年收入估计不足1000万美元。以此算出的流通市值的静态市盈率(P/E)远超300倍，FDV更是在千倍以上。

目前ONDO代币的高估值反映了市场对Ondo未来数年极度乐观的成长性溢价：如果Ondo能在2-3年内拓展到$10B+ TVL，并成功将业务延伸到股票等领域，收入规模或增加一个数量级，则当前估值将得到一定消化。

### 未来需要重点关注的事件

1. 项目自身进展：Ondo Chain主网和测试网的部署和上线，Ondo Global Markets的测试和上线，是否引入和发行更多新类别的RWA资产，能否引入更多机构级合作伙伴，以及能否深化目前与大型金融机构相对较浅的合作关系，资产规模是否持续增长。
2. 外部环境变化：美国资产代币化法案的立法进展，SEC对资产代币化的监管态度，传统Tradfi巨头是否亲自下场自建产品和平台。