稳定币崛起：流动性主权信用三大挑战解析

传统金融体系正逐步接纳稳定币，其交易量持续攀升。稳定币凭借快速、近乎零成本且高度可编程的特性，已成为构建全球金融科技的基石。从传统技术向新技术的演进，不仅意味着商业模式的革新，也伴随着全新的风险。以数字化资产为基础的自托管模式，与依赖登记存款的银行系统相比，是对数百年银行体系的一次颠覆性变革。在这一转型浪潮中，企业家、监管者及传统金融机构需共同应对更广泛的货币结构与政策挑战。本文深入剖析三大核心议题及其潜在解决方案，为初创企业与传统金融领域的建设者提供当前发展重点：货币的统一性构建；美元稳定币在非美元经济体的应用；以及国债支持型更优货币可能带来的影响。

### 货币的统一性：构建无缝的货币交换体系

“货币的统一性”（Singleness of Money）指在一个经济体中，无论货币由谁发行或存储，各种形式均能以固定比例（1:1）互换，并用于支付、定价和合同履行。这意味着，无论你在摩根大通、富国银行或Venmo的账户中持有美元，都应始终与稳定币等值，且维持1:1比例。尽管各机构管理资产方式存在差异，监管地位也各不相同，但美元的可互换性始终得到保障。美国银行业的历史，某种程度上就是确保美元可互换性并不断优化的历史。全球银行、中央银行、经济学家和监管机构推崇”货币的统一性”，因为它极大简化了交易、合同、治理、规划、定价、会计、安全性和日常交易。企业和个人早已将货币的统一性视为理所当然。

然而，”货币统一性”并非当前稳定币的运行模式。由于缺乏与现有基础设施的充分整合，稳定币尚未实现真正的统一。例如，若微软、银行、建筑公司或购房者尝试在自动做市商（AMM）上兑换500万美元稳定币，因流动性深度不足导致的滑点，最终获得的金额可能低于500万美元。若稳定币要彻底变革金融体系，这种情况显然不可接受。构建普遍的按面值兑换系统，将有助于稳定币成为统一货币体系的一部分。若无法融入统一货币体系，其潜在功能和价值将大打折扣。

目前，稳定币主要通过发行机构（如Circle和Tether）提供直接赎回服务，主要面向机构客户或通过验证流程的用户，且通常伴随最低交易额度。Circle为用户提供Circle Mint铸造和赎回USDC；Tether允许验证用户直接赎回，通常需达到一定门槛（如10万美元）。去中心化的MakerDAO通过其Peg Stability Module（PSM）模块，允许用户以固定汇率将DAI兑换为USDC，实质上充当了可验证的赎回/兑换机制。尽管这些解决方案有效，但它们并非普遍可用，且需要集成商与每个发行机构逐一连接。缺乏直接集成时，用户只能通过市场执行方式兑换或”下车”，无法按面值结算。某些企业或应用可能声称能维持极窄的兑换区间（如始终以1个基点的差价将1 USDC兑换为1 DAI），但这一承诺仍取决于流动性、资产负债表空间及运营能力。

理论上，中央银行数字货币（CBDC）可统一货币体系，但伴随隐私担忧、金融监控、受限货币供应、创新速度放缓等问题。模仿现有金融体系的更优模型几乎注定胜出。对于建设者和机构采用者而言，挑战在于如何构建系统，使稳定币能像银行存款、金融科技余额和现金一样，成为”纯粹的货币”，尽管在抵押品、监管和用户体验方面存在差异。将稳定币纳入货币统一性目标，为企业家提供了以下建设机会：

1. **广泛可用的铸造与赎回机制**
稳定币发行方需与银行、金融科技公司及其他现有基础设施紧密合作，打造无缝且按面值的资金进出渠道。通过现有系统实现稳定币的按面值互换性，能使其与传统货币无异，加速全球普及。

2. **稳定币清算中心**
建立去中心化的合作组织——类似稳定币版的ACH或Visa——保证即时、无摩擦、透明收费的兑换体验。MakerDAO的PSM已提供有前景的模型，若能基于此扩展协议，确保参与发行方之间及与法币美元的按面值结算，将更具革命性。

3. **可信中立的抵押品层**
将稳定币的可互换性转移至被广泛接受的抵押品层（如代币化的银行存款或包装后的国债），使发行方能在品牌建设、市场推广和激励机制上创新，同时用户可轻松解包和转换。

4. **更优的交易所、交易意图、跨链桥及账户抽象**
利用现有或已知技术的更优版本，自动寻找并执行最佳资金进出渠道或兑换方式，以实现最优费率。构建多货币交易所，最大限度减少滑点。同时隐藏复杂性，为用户提供即使在大规模使用下也可预测的费用体验。

### 美元稳定币的全球需求：高通胀与资本管制下的救命稻草

在许多国家，对美元的结构性需求极为强烈。高通胀或严格资本管制环境下的公民，将美元稳定币视为生命线——它不仅能保护储蓄，还能直接连接全球商业网络。对企业而言，美元是国际计价单位，使国际交易更便捷透明。人们需要快速、广泛接受且稳定的货币进行消费和储蓄。然而，当前跨境汇款费用高达13%，全球9亿人生活在高通胀经济体中却无法获得稳定货币，另有14亿人处于银行服务不足状态。美元稳定币的成功不仅体现对美元的需求，也彰显人们对”更好货币”的渴望。

除了政治和民族主义原因，各国维持本地货币的重要原因是，它赋予决策者根据本地经济现实调整经济的能力。当灾害影响生产、关键出口下滑或消费者信心动摇时，中央银行可通过调整利率或发行货币来缓解冲击、提升竞争力或刺激消费。美元稳定币的广泛采用可能削弱本地政策制定者调控经济的能力。这一问题的根源在于经济学中的”不可能三角”（Impossible Trinity）原则：一个国家任何时候只能选择以下两种经济政策：资本自由流动；固定或严格管理的汇率；独立的货币政策（自由设定国内利率）。去中心化的点对点转账影响了”不可能三角”中的所有政策。此类转账绕过资本管制，迫使资本流动完全开放。美元化会通过将公民锚定到国际计价单位，削弱管理汇率或国内利率的政策影响力。各国通过对应银行体系的狭窄通道将公民引导至本地货币，从而实施这些政策。

尽管如此，美元稳定币对外国仍具吸引力，因为更便宜、可编程的美元能吸引贸易、投资和汇款。大部分国际业务以美元计价，因此获得美元的途径越便捷，国际贸易就越快速、简单、普遍。各国政府仍可通过资金的进出渠道（on/off ramps）征税，并监督本地托管机构。在对应银行和国际支付层面，已存在一系列法规、系统和工具，用以防止洗钱、逃税和欺诈。尽管稳定币运行在公开可编程的账本上，使得安全工具的构建更为简单，但这些工具仍需实际开发。这为企业家提供了机会，可将稳定币与现有国际支付合规基础设施连接，支持并执行相关政策。除非假设主权国家会为了效率而放弃宝贵的政策工具（可能性极低），并对欺诈及其他金融犯罪置之不理（同样不太可能），否则企业家将有机会构建帮助稳定币融入本地经济的系统。

在拥抱更优技术的同时，必须改进现有保障措施，如外汇流动性、反洗钱（AML）监管及其他宏观审慎缓冲机制，以便稳定币顺利融入本地金融系统。这些技术解决方案可实现以下目标：

1. **美元稳定币的本地化接受**
将美元稳定币集成到本地银行、金融科技公司和支付系统中，支持小额、可选且可能被征税的转换。这种方式既能提升本地流动性，又不会完全削弱本地货币的地位。

2. **本地稳定币作为资金进出渠道**
发行与本地货币挂钩的稳定币，并与本地金融基础设施深度整合。这种稳定币不仅能作为外汇交易的高效工具，还能成为默认的高性能支付渠道。实现广泛整合可能需要建立清算中心或中立的抵押品层。

3. **链上外汇市场**
开发横跨稳定币与法币的匹配和价格聚合系统。市场参与者可能需要通过持有收益型储备资产并利用高杠杆，来支持现有外汇交易策略。

4. **挑战 MoneyGram 的竞争者**
构建合规的、以实体零售为基础的现金存取网络，奖励代理商以稳定币结算。尽管MoneyGram最近宣布了类似产品，但仍有大量机会供其他拥有成熟分销网络的企业参与竞争。

5. **改进合规性**
升级现有合规解决方案以支持稳定币支付网络。利用稳定币更强的可编程性，为资金流动提供更丰富、更快速的洞察，进一步提升透明度与安全性。

### 国债作为稳定币抵押品的影响：潜在的市场重塑

稳定币的普及并非因为其背后有国债作为支撑，而是由于它们几乎即时、几乎免费的交易特性及无限的可编程性。法币储备型稳定币之所以率先被广泛采用，是因为它们易于理解、管理和监管。然而，用户需求的核心驱动力在于其实用性和信任感（如24/7结算、可组合性、全球需求），而非抵押物的具体形式。法币储备型稳定币可能会因其成功而面临挑战：如果稳定币的发行规模从目前的2620亿美元在几年内增长到2万亿美元，且监管机构要求稳定币必须由短期美国国债（T-bills）支持，会发生什么？这种情景并非不可能，其对抵押市场和信贷创造的影响可能是巨大的。

**国债持有的潜在影响**
如果2万亿美元的稳定币被要求投资于短期美国国债（目前监管机构认可的少数资产之一），那么稳定币发行方将持有约7.6万亿美元国债流通量中的三分之一。这种转变类似于货币市场基金（Money Market Funds）在今天的角色——集中持有流动性强、低风险的资产，但对国债市场的影响可能更为深远。短期国债被视为理想抵押品，因其被广泛认为是世界上风险最低且流动性最强的资产之一，同时以美元计价，简化了货币风险管理。然而，如果稳定币发行规模达到2万亿美元，这可能导致国债收益率下降，并减少回购市场中的活跃流动性。每一枚新增的稳定币都相当于对国债的额外需求，这将使美国财政部能够以更低成本进行再融资，同时也使国债对其他金融系统来说更加稀缺且昂贵。这种情况可能削减稳定币发行方的收入，同时使其他金融机构更难获得维持流动性所需的抵押品。

**窄银行模式**
从本质上看，法币储备型稳定币与窄银行（Narrow Banking）非常相似：它们持有100%的储备（现金或等价物），且不进行放贷。这种模式风险较低，这也是法币储备型稳定币能获得早期监管认可的原因之一。窄银行是一种值得信赖且易于验证的体系，能为代币持有者提供明确的价值保障，同时避免了分数准备金银行（Fractional Reserve Banking）所面临的全面监管负担。然而，如果稳定币规模增长10倍，达到2万亿美元，其完全由储备和国债支持的特性将对信贷创造产生连锁反应。经济学家对窄银行模式的担忧在于，它限制了资本用于为经济提供信贷的能力。传统银行（即分数准备金银行）只保留一小部分客户存款作为现金或现金等价物，而将大部分存款贷给企业、购房者和创业者。在监管机构的监督下，银行通过管理信贷风险和贷款期限，确保存款人能够在需要时提取资金。这是为什么监管机构不希望窄银行吸收存款的原因——窄银行模式下的资金具有较低的货币乘数（即单一美元支持的信贷扩张倍数较低）。从根本上来说，经济依赖于信贷的流动：监管机构、企业和普通消费者都从更活跃、更相互依存的经济中获益。如果17万亿美元的美国存款基础中，即使只有一小部分迁移到法币储备型稳定币上，银行将面临两种不太理想的选择：要么减少信贷创造（例如减少抵押贷款、汽车贷款和中小企业信贷额度）；要么通过批发融资（例如联邦住房贷款银行的预付款）来替代流失的存款，而这些融资成本更高且期限更短。

**稳定币作为”更好的货币”**
稳定币作为”更好的货币”，支持更高的货币流通速度。单一稳定币可以在一分钟内被发送、消费、借出或借入——也就是说，它可以被频繁使用！这一切都可以由人类或软件控制，且全天候24小时、每周7天不间断。稳定币并不一定要由国债支持。代币化存款（Tokenized Deposits）是另一种解决方案，它允许稳定币的价值主张仍然留在银行的资产负债表上，同时以现代区块链的速度在经济中流通。在这种模式下，存款将继续留在分数准备金银行体系中，每个稳定价值代币实际上仍然支持发行机构的贷款业务。货币乘数效应得以恢复——不仅仅通过流通速度，而是通过传统的信贷创造——同时用户仍然可以享受24/7结算、可组合性和链上可编程性。

**设计稳定币时的经济与创新平衡**
1. **代币化存款模式**：将存款保留在分数准备金体系中；
2. **多元化抵押品**：除短期国债外，扩展到其他高质量、流动性强的资产（如市政债券、高评级公司票据、抵押贷款支持证券（MBS）或有担保的现实世界资产（RWAs））；
3. **嵌入自动流动性管道**：利用链上回购、三方设施、CDP（抵押债仓）池等机制，将闲置储备重新注入信贷市场。

这些设计并非向传统银行妥协，而是为维护经济活力提供了更多选择。最终目标是维持一个相互依存且不断增长的经济，使得合理的商业贷款变得易于获取。创新的稳定币设计可以通过支持传统信贷创造，同时提高货币流通速度、去中心化的抵押借贷以及直接私人借贷，来实现这一目标。尽管目前的监管环境使得代币化存款尚不可行，但围绕法币储备型稳定币的监管逐渐明晰，为以银行存款作为抵押的稳定币打开了大门。存款支持型稳定币（Deposit-backed Stablecoins）能让银行在提供信贷服务的同时提升资本效率，同时带来稳定币的可编程性、成本优势和快速交易特性。当用户选择铸造存款支持型稳定币时，银行将从用户的存款余额中扣除相应金额，并将存款义务转移到一个综合稳定币账户中。这些稳定币将代表对这些资产的美元计价持有权，用户可以将其发送到自己选择的公共地址。

**其他创新措施**
1. **帮助银行拥抱稳定币**：通过采用或甚至发行稳定币，银行能让用户从存款中提取资金，同时保留基础资产的收益率并维持与客户的关系。稳定币还为银行提供了无需中间商参与的支付机会。
2. **帮助个人和企业拥抱去中心化金融（DeFi）**：随着越来越多的用户通过稳定币和代币化资产直接管理自己的资金和财富，创业者应帮助这些用户快速且安全地获取资金。
3. **扩大抵押品种类并实现代币化**：将可接受的抵押资产范围扩展至短期国债以外，例如市政债券、高评级公司票据、抵押贷款支持证券（MBS）或有担保的现实世界资产（RWAs）。这不仅能减少对单一市场的依赖，还能为美国政府以外的借款人提供信贷，同时确保抵押资产的高质量与流动性以维持稳定币的稳定性和用户信心。
4. **将抵押品上链以提升流动性**：对这些抵押资产（如房地产、大宗商品、股票和国债）进行代币化，创建更丰富的抵押品生态系统。
5. **采用抵押债仓（CDP）模式**：参考MakerDAO的DAI等基于CDP的稳定币，这些稳定币利用多元化的链上资产作为抵押，分散风险，同时在链上重现银行提供的货币扩张功能。此外，应要求这些稳定币接受严格的第三方审计和透明披露，以验证其抵押模型的稳定性。

稳定币领域面临着巨大的挑战，但每一个挑战也带来了巨大的机遇。那些能够深入理解稳定币复杂性的创业者和政策制定者，有机会塑造一个更智能、更安全、更优越的金融未来。