Circle上市创250亿涨幅 重塑加密公司估值预期

为什么 Coinbase 可能是 USDC 背后最大的赢家？

整理 & 编译：微想AIidea2003

发言人：Haseeb Qureshi，Dragonfly 管理合伙人 Robert Leshner，Superstate 联创 & CEO Tarun Chitra，Robot Ventures 管理合伙人 Laura Shin，Unchained 创始人& CEO

播客源：Unchained

原标题：Did TradFi Just Hijack Crypto? The Suit-ification of Stablecoins – The Chopping Block

播出日期：2025年6月13日

要点总结

Circle 的 IPO 震撼华尔街——IPO 历史上罕见的两日大涨：这是银行家定价的失误，还是加密货币正在颠覆传统金融 (TradFi)？

稳定币热潮还是迷因股票狂热？——Circle 的估值已达到 160 倍收益、15 倍收入。Tarun 将其比喻为“金融界的 CoreWeave”（一家专注于高性能计算的基础设施公司）。

Tether 或将退出美国市场——随着新监管政策的逼近，Circle 是否会在美国市场占据主导地位，而 Tether 则转向国际市场？

Coinbase 的分成——为什么 Coinbase 可能是 USDC 背后最大的赢家，并揭示稳定币利润背后的隐藏经济逻辑。

银行联盟的挑战——据报道，摩根大通 (JPMorgan) 和富国银行 (Wells Fargo) 正计划推出自己的稳定币。Circle 是否正在与这些传统金融巨头展开竞赛？

国债代币的兴起——从 MicroStrategy 到 Solana 的衍生项目：“加密货币控股公司”是否将成为新的 ETF？

模仿者还是信仰领袖？——为何许多人试图模仿 Michael Saylor 的成功之路，但大多数却注定难以为继？

这些公司是迷因股票吗？——Laura 和 Tarun 辩论：交易型加密公司究竟是否具有实际价值，还是仅仅依赖市场情绪？

ICO 的回归——Plasma 在 Sonar 平台上筹集了 5 亿美元，掀起了新一轮代币预售的投机热潮。

这是金融创新还是监管作秀？——Haseeb 提问：我们是在推动市场成熟，还是仅仅将传统金融 (TradFi) 换上了加密货币的外衣？

Circle 的 IPO：一个具有历史意义的事件

Haseeb: 稳定币的热潮已经全面开启。我们刚刚见证了 Circle 的 IPO，这可能是今年最引人注目的上市事件，实在令人惊叹。对于那些不太了解的人来说，Circle 多年来一直在努力推动上市。他们最初试图在 SPAC（特殊目的收购公司）热潮期间通过这一方式上市，但未能成功。今年早些时候，他们再次尝试 IPO，但因关税问题搁浅。最终，他们再一次努力推进，成功完成了 IPO。期间甚至有传言称，他们可能会被收购而非上市，但最终这些猜测都没有成真。

Circle 的 IPO 表现堪称惊艳。它成为历史上首日涨幅最大的 IPO 之一，并且是自 1980 年以来，所有募资超过 5 亿美元的 IPO 中，前两日涨幅最高的案例。首日收盘时股价上涨了 180%，第二天又上涨了 30%，两天累计涨幅达 250%。在 IPO 中，他们最初筹集了 11 亿美元。如果按照第二天的收盘价重新计算，他们本可以筹集到 40 亿美元。这表明 IPO 的定价被低估了近 4 倍。

目前 Circle 的估值倍数也非常惊人。以 2024 年的收入计算，他们的市销率达到了 15 倍，而市盈率则高达 160 倍。相比之下，Coinbase 的市盈率仅为 25 倍。这种高估值也反映了市场对 Circle 的高度期待。当然，由于 IPO 的锁定期（通常为 180 天），内部人士在此期间无法出售股票。

现在看来，这次 IPO 就像是一个信号，宣告稳定币的时代已经到来。我相信大多数人都没有预料到这样的结果。此前有人担心，这次 IPO 的市场兴趣可能不足，甚至需要降价发行。然而，事实却完全相反，定价不仅没有下调，反而在公开市场的热烈追捧下迅速飙升。

市场的反应与深远影响

Haseeb: Robert，你怎么看 Circle 的 IPO？

Robert: 这次 IPO 实在令人震撼。它向所有人展示了市场对新上市加密货币公司的热情有多么高涨。我认为 Circle 自己都没有预想到会如此成功，银行家和投资者更是没有预料到。甚至在加密 Twitter 上，也几乎没人认为会有这样的结果。真正的问题是，这么强烈的需求到底从何而来？因为我和很多人交流时，大家都觉得这次 IPO 可能会有些波动，但结果却让所有人都大吃一惊。

我认为，这次 IPO 重新定义了市场对加密公司在公开市场上的估值预期。这种需求之强烈，实在是超乎想象。因此，我相信这会加速其他加密公司的上市计划。我们已经看到一些公司提交了新的申请。

Haseeb: 你觉得这次 IPO 的热潮是反映了整个公开市场的兴趣，还是仅限于稳定币领域？

Robert: 我认为两者都有。每个人都想进入稳定币市场。大家都知道《天才法案》和《稳定法案》正在推进，稳定币立法即将出台。这是一个快速增长的市场，尽管目前还不确定 Circle 是否会是唯一的受益者。从某种程度上来说，这些立法可能会对 Circle 带来一定的挑战。不过，稳定币无疑是当前的热门话题，而美国市场上真正的加密原生上市公司非常稀缺。所以，这不仅仅是稳定币的故事，我认为这只是一个开端。市场对高质量、稀缺公司的需求，将远超人们的预期。毕竟，之前从未有过一个专注于稳定币的投资机会。

那么，Circle 是否被高估了？可能是的。与 Tether 相比，Circle 的确估值偏高。但问题在于，目前市场上没有其他方式可以直接押注稳定币。投资以太坊或 Solana 等 Layer 1 区块链，并不能很好地捕捉稳定币的成功。所以，如果你是公开市场的投资者，Circle 无疑是更直接的选择。

Haseeb: 根据 Artemis 的 Jon Ma 的分析，如果 Tether 以与 Circle 相同的估值倍数交易，那么它的市值将达到约 5000 亿美元。作为对比，摩根大通的市值大约是 7000 亿美元。这将使 Tether 成为全球第二大金融公司。

Robert: 从某种意义上说，相比 Circle，Tether 的估值倍数更合理。因为 Circle 的利润率其实并不高。他们的员工数量庞大，而且还需要与 Coinbase 分成大量收入。相比之下，Tether 的盈利能力更强，因此更值得这样的估值倍数。

稳定币相关立法及 Tether 的应对策略

Haseeb: 还有一个值得注意的消息是，《天才法案》将在明天进行投票。可能等到你听到这个消息时，投票结果已经出炉了。我们可以先来预测一下结果。

据估计，这次投票的结果可能是 66 票赞成，32 票反对。所以我认为法案通过的可能性很大，但最终结果还需等待确认。不过从目前的情况来看，这表明市场对这一法案的需求相当强烈。

与此同时，Tether 表示，如果《天才法案》通过，他们将考虑退出美国市场。这是因为法案中规定，稳定币必须由高质量的抵押品支持，例如短期国债。而这正是 Circle 和其他大多数稳定币发行者所采用的模式。但 Tether 的资产组合中包含了许多其他类型的资产，比如商业票据、比特币以及一些其他的贷款项目。因此，如果要符合美国监管的要求，他们需要彻底重组其金融基础设施，确保所有稳定币都由安全、可靠的资产支持。

Robert: 但他们真的会这样做吗？因为根据要求，稳定币需要实现 1:1 的资产支持。而 Tether 目前已经累计了超过 100 亿美元的利润，这些利润被用来投资各种资产。如果他们想要严格做到 1:1 的支持，我认为以他们的盈利能力和可能存在的超额抵押，这并不是一件难事。

Haseeb: 也许是这样，但 Tether 已经公开表示他们会退出美国市场。当然，这可能是一种策略，目的是通过施压来影响监管决策。但他们确实提到，将更加关注非美国市场的发展。我能理解这一点，因为重组资产组合的成本可能非常高昂。而且，这也意味着他们未来的每一项操作都将受到美联储的严格监管。

Tether 一直以来都是一家相对封闭且不透明的公司，他们似乎更倾向于维持现有的商业模式，所以这样的反应并不令人意外。

Circle 的市场地位与未来发展方向

Haseeb: Circle 的商业模式简直就是印钞机，这可能也是为什么它的溢价如此之高。人们意识到，Circle 基本上将主导整个美国市场，因为 Tether 不愿接受即将到来的监管体系。

Haseeb: 这意味着 Circle 将与银行展开竞争。目前，有很多报道提到银行正在考虑成立一个财团。我认为像摩根大通、富国银行等大银行正在讨论推出一个由大型美国银行组成的财团稳定币。因此，行业可能会出现分化：Circle 在岸，作为加密原生的技术型公司，而银行则主要服务于机构客户，可能更为风险厌恶。国际市场可能主要由 Tether 主导。在链上，USDC 仍是主导，因为它在链上的历史地位。我可以想象不同领域将由不同方主导，但显然现在还为时尚早。

Laura，你对 Circle 的热潮怎么看？

Laura: 我同意 Robert 的观点，Circle 的火爆不仅因为稳定币受欢迎，还因为它是上市公司。这种加密储备公司，特别是比特币储备公司，人们希望在传统市场中获得加密的曝光。因此，Circle 在这两个方面都符合需求。

但问题是，我们谈论的所有关于 Tether 的事情，我最近采访了 Jeff Park，进行了两部分的对话，非常有趣。基本上，稳定币可能会将美元转变为多个产品，如果美国愿意更具创业精神地看待这一资产，因为世界上很多地方都需要它。政府是否会联合起来认识到这是一个有价值的事物，如果他们更具创业精神地看待它，他们可以这样利用。例如，大家总是说 Tether 是美元的一个良好例子，国外对美元的需求很高。可以想象，根据不同的公司或想要铸造稳定币的人，可能会有不同的收益。因此，我认为人们明白，在这个类别中存在巨大的空间，可以容纳许多不同的细分市场。

有趣的是，我请过两位不同的人谈论 Circle，他们对 Circle 的 IPO 持负面态度，认为这在 IPO 实际发生之前就已显露出来。Circle 的开支巨大，业务与 Tether 非常不同，因为它是合规的。甚至有些在证券领域的人抱怨，一旦出现不良行为，使用 USDC 时，Circle 不会冻结资金，因为作为一家美国公司，他们更容易被起诉，而 Tether 则没有这个问题。

这 在加密领域被视为常识，但我看到一条推文，推主曾在 Circle 工作。她写道，从金融基础设施的角度来看，观察 Circle 的 IPO 定价是令人兴奋的。当你控制货币发行时，你就不再是在金融科技领域，而是在货币政策领域。

她列出了数字，PayPal 的市值为 700 亿，交易量为 1.5 万亿美元；Visa 的市值为 5000 亿，交易量为 14 万亿美元；Circle 的估值为 60 亿，交易量为 1.2 万亿美元。因此，它的交易量与 Visa 非常接近，但市值却只有大约 12% 或 13%。她指出，大家在加密领域都在低估这一点，但她表示，25 倍的超额认购才是真正的故事。承销商定价时过于保守，错过了根本性的变化。她说，Circle 控制着数字美元的印刷机。

所以老实说，我不知道这将如何发展，因为关于 Circle 的一切，甚至只是他们必须将一半的利润交给 Coinbase，Coinbase 从 USDC 中赚取的利润比 Circle 还多。有一个行业金字塔，表明拥有分销渠道的人才是最有权力的，比如交易所。因此，我了解 Circle 的商业模式，但同时，稳定币将成为一个巨大的类别。

Tarun: 我实际上参加了周五的 IPO 派对。首先，我从未见过如此多的传统金融人士参加加密活动。实际上，只有我们三个人不穿西装。那真是有趣且启发性的时刻。他们敲响了收盘钟，周围都是人，而我们三个人则站在后面。

我只想说，我从未见过传统金融人士对这件事情如此真实的兴趣。通常他们只是在做一些表面功夫，比如说“哦，比特币价格上涨，我们将假装与区块链合作”。而这次显然不是那样。我觉得每个人都在与非银行金融借贷相关的领域中聚集，所有主要的私人信贷基金 CEO 都在场。

我觉得 Circle 有一个与 Tether 非常不同的受众，他们的净资产几乎是完全不同的，使用这两者的人几乎没有交集，除非是在 Curve 池中交易 USDC。除此之外，我觉得它们将随着时间的推移而分化。我认为如果你看看许多新的稳定币，我确实感觉 Circle 可能为早期的分销优势付出了很多代价，但显然没有新的稳定币能够找到与 Coinbase 交易相当的分销渠道。

我不是在谈论 Tether，而是所有竞争的稳定币，它们要么面临这个问题，要么为了获得分销渠道不得不支付比 Circle 更多的费用。我认为 Circle 为任何分销交易设定了底价，这使得新进入者很难克服这个障碍。因为每个人都会说，“给我 75% 到 80% 的收入”，而不会给你 50%。我觉得这实际上创造了一个有趣的定价权力动态，使得新进入者的门槛变得很高。因此，我认为你更有可能看到银行成功，而不是初创稳定币。

Haseeb: 你提到 Circle 占据主导市场地位，我们都同意这一点。你对定价怎么看？因为这是我们大多数人评论的内容。

Tarun: 你知道吗？有两个以 C 开头的 meme 股票，CoreWeave 和 Circle，它们几乎是同时成立的。我认为 CoreWeave 和 Circle 是 meme 股票，但它们的含义与 GameStop 相反。它们是 meme 股票，意味着在 10 年内应该会大幅增长。问题是，几乎没有太多的代理可以单独押注这两者。因此，每个人都将所有的押注集中在一起。

Haseeb: 这才是真正的故事。我认为现在，公开市场上唯一可以代表稳定币的投资就是 Circle。实际上，如果我们谈论低流通量的代币，如 IPO 或 IPO 低流通量，想要拥有这种叙述的投资者并不多。因此，叙述就会被推高。当市场上有更多供应时，可能会有更多的机会，尽管我相信这会发生。

Tarun: Circle 的 IPO 流通量远高于一些数据中心公司。我是说，CoreWeave 的 IPO 并不完全是我会向监管机构展示的东西，认为加密比这些低流通、高 FDV 的公司要糟糕。最近几周，一些 AI IPO 的表现看起来也像糟糕的加密。