人为制造经济衰退：周期调整与市场启示

我们正处在一个历史性的体制与环境转型期，这一调整阶段可能表现为市场回调与经济收缩。作者：Doug O’Laughlin编译：深潮TechFlow

近期我因迁居纽约市及健康问题暂时中断了更新。好消息是，我将于3月27日休息一周，进行门诊手术后的恢复。现在让我们聚焦正题。市场正在快速根据即将到来的经济衰退调整定价，这与特朗普政府的政策及美元面临的重大压力密切相关。我将从宏观经济的视角出发，轻松地梳理现状，并探讨半导体行业及我关注的领域。先从宏观视角切入，再深入分析。

人为制造经济衰退：周期调整与市场启示

“人为制造”的经济衰退与10年期国债收益率

近期评论显示，政府更关注10年期国债收益率而非股市水平，这与过去”特朗普保护”的策略有所不同。在福克斯新闻的采访中，政府多次提及”调整期”，表明关注点已从股市转向债券市场信号。衡量这一点的关键指标是10年期国债收益率，它代表美国政府支付的借款利率，通过降低该利率可提升住房可负担性或消费者购车能力。然而，操纵10年期国债收益率并不像调整利率那样直接。利率调整主要由美联储决定的隔夜银行拆借利率，而10年期国债的价格则通过市场投资者竞标决定。

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问题在于，10年期国债收益率并非精确科学。其波动机制复杂，价格由交易决定，被视为反映通胀及发行国实际GDP增长。这带来了挑战。关税可能短期内引发通胀压力，而若10年期国债收益率降至3%（正如Bessent预测），可能意味着对实际增长预期下调，市场或将经济衰退视为必要调整。

目前市场正呈现这一预期。一个月前和现在的收益率曲线对比显示，短端开始下降，表明市场正在快速定价更低短期利率和联邦基金利率。这种情况可能并非通胀下降的表现，而是经济疲软及市场认为美联储降息速度不够快的体现。

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我们正在实时经历这一切。GDPNow预测经济将在第一季度显著收缩，技术性因素虽存在，但整体趋势持续走弱。净进口对GDP计算的影响是重要因素。净进口在GDP计算中被扣除，是对关税的提前反应。但表面之下，经济全面走弱。图表显示增长贡献变化趋势及其估算值，进口拖累明显，但更关键的是，大多数其他类别的变化率也在恶化。

第二张图进一步显示进口疲软，同时住宅投资、政府支出（预期中）和消费者支出也在减弱。与2022年第二季度经济收缩时期类似，变化率急剧恶化。当时经济受库存大幅减少冲击，但随库存正常化迅速反转。那么，此次关税提前效应会像疫情后库存调整那样快速恢复，还是导致消费者和商业信心螺旋式下降？

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令人担忧的是，消费者信心正在下降，消费者信心指数和领先经济指数等领先指标也开始下滑，且下降速度加快。多数经济指标和消费数据显示进一步疲软和不确定性。收益率曲线显示出进口激增、经济疲软、消费者信心下降及技术性衰退的可能性。对经济疲软的预期会产生反身性影响——看到经济疲软会促使人们增加储蓄。特朗普使用”过渡期”一词，但在市场中通常不是好兆头。

时机非常微妙。收益率曲线刚恢复正常，而这几乎总是痛苦的开始。当曲线变得陡峭时，回调或衰退就开始了。收益率曲线倒挂通常预示经济衰退；而恢复正常时，衰退和股市影响就开始了。去年9月底收益率曲线发生反转，我们现在正经历痛苦。

人为制造经济衰退：周期调整与市场启示

另一个关键因素是关税和不确定性。经济学中，不确定性几乎等同于波动性。当关税率不确定时（10%、20%还是25%），决策更加困难。然而，一个压倒性主题是贸易。

贸易逆差与资产流动

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美国长期存在巨额贸易逆差，进口多于出口。这些美元不会消失；作为商品和服务支付被转移给外国实体。外汇资金通常通过投资回流美国金融市场，形成贸易逆差伴随资本流入，为购买美国资产提供资金。这形成自然推动力，用贸易积累的美元购买美国资产。

特朗普政策明确聚焦贸易，通过关税推高消费者价格，减少贸易，并在关税足够高时减少贸易逆差。这减少了回流美元，对资产价格产生不利影响——资金外流。提高关税可能减少外国实体积累的美元，而这些实体已是美国资产最大买家。美国国债拍卖面临资金外流，而24%的国债由外国投资者持有，这将降低购买需求，推高10年期国债收益率。这是一个棘手的局面。

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美国不断提高关税并对全球贸易采取消极态度，会导致资产自然外流，促使部分外国实体逃离美国资产。经历数十年的贸易逆差后，这种机制可能自动实现并失控。贸易逆差长期作为自然资金流入来源。摩根大通《市场指南》图表显示美国在全球市值占比，现在似乎存在阻止资金流入的方式——关税。

另一个不确定性因素是”西方”不再团结。《金融时报》质疑跨大西洋伙伴关系。将资产存放盟友金融市场是一回事，若不再是强力盟友就完全不同。美国撤离并实施类似斯穆特-霍利法案的互惠关税（本质单边，最终演变为与加拿大的双边关税战），盟友关系是否牢固令人怀疑。贸易分裂就是联盟分裂。随着美国退出，资产将外逃。报复性美国政府可能将欧洲贸易推向中国。过去世界秩序面临风险，将所有筹码押在美国不再明智。目前欧洲似乎是最大受益者。

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欧美角色反转

一个讽刺模式是美国和欧盟正在奇怪互换角色。大量人工智能投资公告及新国防支出计划推动下，欧洲正在做长期忽视的事——赤字支出。与此同时，通过提高关税增加收入，大幅削减成本，正是紧缩政策。欧洲在金融危机后采取该策略，而现在角色互换。紧缩政策记录糟糕，而赤字支出在金融危机后创造了美国经济主导地位。这可解释资产外流，发达国家资产最大分化流向欧洲。过去流向美国的巨额资金现在逆转，短期内首先流向欧洲大型流动性资产或相似语言市场。IEV（欧洲ETF）与标普500 ETF比率显示，2025年美国相对表现优异趋势被打破，资金流向欧洲趋势显著。

这是一个长期趋势，因为大量美国例外主义交易正在瓦解。美国资产价格迅速下跌，世界其他地区表现相对较好，也加速这一趋势。但说实话——这是关于半导体而非宏观经济的通讯。提及动态基本是相对一致的宏观经济观点，且正在快速被市场定价。显著变化需要时间，且快速接近最终结果，可能剧烈。

市场动态与半导体

最后回到我钟爱的半导体行业。我想做些观察。市场见顶情形与多数下跌情况相似。有句谚语说半导体行业引领市场，根据我的观察经验确实如此。图表显示，当半导体板块停止相对强势表现时，市场往往在接下来几个月出现显著回调。

但半导体行业周期性明显。我们已经历下跌，若标普500指数下跌10%，半导体行业可能下跌20%，甚至40%。市场告诉我们经济健康状况不佳，这是前瞻性指标，反映半导体公司订单和未来收入增长变化。现在的问题是，这次下跌有多大？刚看到的10%下跌数字与历史一致。下跌通常需要更多时间，通常也比这更剧烈。考虑到2022年增长恐慌导致市场下跌20%，且这次增长恐慌远比2022年严重，这次下跌可能也在这个范围内结束。

是否会导致衰退？这个问题超出了我的预测范围。但很明显，现在存在不确定经济因素，如贸易逆风及可能流向美国以外资金流动。至少可以确定，我们正处于体制或环境转变中。这一调整期可能只是市场回调和经济收缩。

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