做市商揭秘：差价与期权盈利模式深度解析

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做市商揭秘：差价与期权盈利模式深度解析

《做市商深度解析：项目方如何在黑暗森林中生存》

作者：Maxxx，Metalpha 生态负责人

作为一名币圈一线从业者，我见证了太多项目方与散户在交易市场中的挣扎与困境。本文将结合我的实战经验，为项目方提供一份关于做市商的生存指南，希望能为行业带来一些启示。

我是 Max，一个自称”00后”却已颇具行业经验的从业者。从港本金融学生到币圈创业者，我始终站在市场最前线。目前，我在 @MetalphaPro 担任生态负责人，负责做市商业务线。过去一年，我深度参与了 @binance、@okx、@Bybit_Official 等交易所的十余个代币上币与做市项目，积累了丰富的实战经验。

近期，随着做市商话题成为行业焦点，我决定系统梳理这一特殊群体的角色定位。本文仅代表个人观点，如有疏漏，敬请见谅。若您有所收获，欢迎关注、点赞，为奋斗者助力。

### 从 GPS 的「观察标签」说开去

当币安给某项目贴上”观察标签”的消息传来时，我正在与一位年轻有为的项目方创始人交流。这位充满活力的创业者，尽管项目进展顺利，却难掩疲惫。融资数百万美元，看似成果斐然，实则背负沉重债务。一年多来不断调整商业叙事，在艰难的市场环境中，既要冲刺新一轮融资，又要与交易所周旋，看着破发的代币，他承受着常人难以理解的压力。

就在我们交谈之际，币安的通知突然出现。虽然项目方未与做市商合作，但双方团队此前多有往来。此事虽无需过多评价，却让我想起这两年太多项目方与散户被做市商坑害的案例。正是以此为契机，我写下这篇文章，希望能为行业提供参考。

### 做市商的业务模式：远非传说中那么神秘

做市商并非 crypto 新名词，传统金融中早有类似机制，称为 Greenshoe（绿鞋）。这套机制在 IPO 时提供买卖双边报价，维持市场流动性与价格稳定。但在严格监管下，绿鞋业务标准化程度高，利润空间有限，各大交易平台鲜少单独宣传。

然而，在 crypto 行业，做市商却成为许多人眼中的”市场掌控者”。若做市商规范操作，确实难以成为”镰刀”。所谓提供流动性，本质是在交易盘口进行双边报价。Crypto 行业中的做市商主要分为两类：

#### 主动做市商

行业对做市商的负面印象，很大程度上源于早期主动做市商的存在。他们通过操纵价格、收割散户获利，与项目方分成。合作模式多样，涉及借币、API 接入、配资等，甚至有野庄不沟通直接抢筹操盘的情况。

目前公开活跃的知名做市商多为被动做市商，主动做市商因合规问题多保持低调。ZMQ 和 Gotbit 等早期高调者已陷入合规困境，余下者多通过熟人介绍交易。

#### 被动做市商

我们 @MetalphaPro 及众多友商属于被动做市商，主要在交易所盘口提供流动性。业务模式分为两种：

##### Token Loan（借币模式）

这是主流模式，项目方借币给做市商，后者提供做市服务。典型合作包括：
– 借币数量：代币总供应量百分比
– 借币期限：服务期限与交割条款
– 期权结构：服务到期交割价格
– 流动性 KPI：盘口摆单深度与价格区间

做市商利润主要来自两部分：摆单价差（占比小）和期权价值（占比大）。以借100万U代币为例，期权价值可能为3%，即3万U的确定性收益。

##### Retainer（月费模式）

项目方保留代币，通过 API 接入做市。优点是透明可控，但需准备代币和 U 美元用于双边报价，并按月支付服务费。流动性不足时可能亏损，风险由项目方承担。

两种模式各有优劣，项目方应根据自身需求选择。

### 常见误区：做市商的职责边界

#### 误区一：做市商负责拉盘、市值管理

合格的被动做市商保持中性，不主动参与价格操纵。他们提供流动性，而非”刷量”。

交易所盘口有两种订单：maker 单（被动做市商提供）和 taker 单（主动成交）。若做市商左手导右手自成交，则有合规风险。

#### 误区二：被动做市商毫无价值

看似不直接负责币价与交易量，实则提供流动性是市场基石。活跃的代币与项目方产品力、营销能力息息相关，需要做市商紧密配合。

头部交易所也要求专业做市商参与，否则开盘易混乱。因此，与被动做市商合作是上 CEX 的必要步骤。

#### 误区三：项目方可自行做市

若项目规模足够大，自营交易团队可行。但多数项目方缺乏专业能力，自行做市风险极高。

### 做市商的生态位置：开盘流动性是最宝贵资源

2024-2025 年的币圈呈现三极分化：
– BTC 独立行情，头部流动性充足
– 尾部 PVP 激烈，流动性相对充足
– 腰部流动性枯竭，定位尴尬的代币交易量锐减

90% 以上的 Web3 从业者都在腰部代币领域挣扎。做市商掌握着最稀缺的资源——开盘流动性。头部交易所也倾向于选择专业做市商，确保开盘顺利。

### 劣币驱逐良币的黑暗森林：坚守底线有多难？

当前做市商生态呈现矛盾现象：数量激增，报价内卷；服务质量参差不齐，抽水砸盘事件频发。

主动做市商若看空项目，可能通过开盘砸盘实现超额收益。这种行为的底层逻辑是：看空时提前获利，到期再补仓。但这种方式不道德、不合规，且风险极高。

为何屡见不鲜？行业早期合规缺失。Token Loan 模式下，市场缺乏有效监管手段。中心化交易所虽掌握交易细节，却因客户隐私保护难以公开。

@heyibinance @cz_binance 公开做市商交易细节值得肯定，但行业仍需提升认知。许多大佬对做市商业务缺乏了解，而做市商作为”身经百战”的玩家，往往能利用条款优势。

### 如何选择你的做市商？

#### 主动做市商：是福是祸？

项目方不应简单拒绝主动做市商。若合作紧密，可能带来短期利好。但需警惕：能帮你获利者，也可能无情收割。市场流动性有限，双方本质是对手。

#### 合作方式：Token Loan vs Retainer

Token Loan 流动性归做市商，Retainer 透明可控。强控筹项目方可能倾向 Retainer。

#### 多元化选择：分散风险

建议选择 2-4 家做市商，分交易所监控，避免单一依赖。但需注意协调，避免资源分散。

#### 警惕投资陷阱：做市商的投资逻辑不同

做市商投资与 VC 投资目标不同。掌握开盘流动性，他们可能通过锁价、对冲等操作获利。因此，做市商投资未必完全利好项目方。

#### 流动性 KPI：不能仅凭此选择

KPI 难以精确验证，条款再美也需落地执行。借币后，项目方从”爸爸”变”儿子”，需警惕各种糊弄手段。

#### 改变心态：做自己的”渣男”

记住：你是甲方。多对比条款，明确监控机制，防止违约。用一家条款压制另一家，争取最优条件。

### 一点感慨：行业的肮脏与生机

作为后辈，我珍惜能深度感知行业的机会。既看到肮脏混乱，也感受到生机活力。许多年轻人迷茫无措，Web3 行业为部分人提供了上升通道。

我感谢价值观正的老板和专业的团队。稳定的资管业务让我们能以交友逻辑开展做市业务，虽错失部分交易，却收获了几位值得骄傲的项目方朋友。

本文发布过程充满纠结：怕误导读者，怕尺度把握不当。但行业终将走向合规，做市商终将回归阳光。希望此文能起到点滴作用。

### 结语

随着行业发展，合规终将成为主流。做市商这一角色将不再被妖魔化。愿每一位项目方都能在黑暗森林中找到自己的生存之道。

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