东西方VC一级视角：加密市场“无聊”背后，低垂果实已摘完？

市场情绪的微妙变化，或许可以用“无聊”二字来精准概括，这已成为当下投研圈的一种普遍共识。作者：老白，ABCDE投研合伙人

说起来，这或许是Twi上我断更最久的一次。究其原因，作为从不接广告的博主，每次写作的动力都源于内心的表达欲，而近几个月的市场，却难以激发这种创作灵感。二级市场的颓靡固然是重要因素，但一级市场给人的感受，或许才是导致这种表达欲缺失的更深层原因。

不过，最近观察到一些现象，也产生了一些思考，内容较多，故拆分为三篇发布。分别是“东西方VC一级视角下的市场观察”、“RWA领域的新动向”以及“ETH和Solana上的值得关注的项目”。今日先探讨第一个主题。

过去几周，与亚洲数家同行交流后发现，大家不约而同地进入了一种“暂停”或“保守”的投资模式。我们最后一次出手是在1月份，同行们也大多相似，两三个月甚至更长时间不进行投资的情况屡见不鲜。对于市场的感觉，“无聊”这两个字，或许是最贴切的形容，也形成了暂时的共识。

这种无聊感，与二级市场并不完全同步。我清晰地记得，在Luna崩盘后，尽管二级市场萎靡不振，但在一级市场，那些聊得火热的项目，无论是涉及ZK技术的创新，还是Defi、Gamfi、AI等领域的突破，依然能点燃大家的热情。然而进入2025年后，这种兴奋感逐渐消退。二级市场对任何叙事的热度都难以持久，这种情绪不可避免地传导至一级市场，但更令人担忧的是，我们是否已经进入了“低垂果实”基本采摘完毕的阶段，从而步入一个漫长的调整、探索与转型期，期间将伴随剧烈的阵痛？

关于这个话题，我将在文末再作详细阐述，因为西方VC当前的状态与东方存在明显差异。

起因是我们去年投资的一个DeFi项目，近期正在融资Seed轮。原本我们预计在当前一二级市场环境下，能融到资金就已是成功，没想到超募了数百万美元，多家欧美VC争相投入资金。这一结果令我十分惊讶，项目本身固然不错，但尚未达到S级项目的标准。为何在我们亚洲市场“哑火”之际，欧美市场仍在积极投资？他们敢于在当前估值下出手的原因是什么？

我们内部讨论后，做出了一些不成熟的猜想：1. 欧美VC的成立时间点与亚洲不同，导致其退出周期和投资决策存在差异；2. 亚洲VC可能带有“小镇做题家”的特质，对收益率要么追求超越同行，要么至少要跑赢BTC（但在当前市场环境下，相信能实现者寥寥）；3. 欧美同行在理想主义和长期主义方面更为浓厚，只要他们能向LP清晰解释为何在当前估值下投资该项目，对收益率的执着反而次要。

具体原因尚不明确，目前只能做出这些推测。未来几周，我将约见一批欧美VC的Partner和Researcher，除了交流市场看法外，也想就上述问题直接请教他们。届时收集完信息，我将在Twi上更新。

接下来，谈谈“低垂果实”的话题，也想借此机会与大家探讨Crypto未来的发展方向。

无论我个人还是ABCDE，对Crypto的长期看好从未动摇，这甚至可以算是一种“信仰”，否则也不会选择这份职业。但中短期来看，我们确实站在了一个十字路口，这个路口是否与2019年Defi Summer出现之前的某个时刻相似，我尚不确定，因此想与大家分享我的思考。

最近在听AlliaceDAO的Podcast时，其中三个观点引发了我的共鸣：1. Qiao表示他当前的感受与2019年相似，不知Crypto下一步将走向何方，直到2020年Defi Summer的出现才让他眼前一亮，找到了方向；2. 他们认为Crypto多年来只找到一个成功的PMF，那就是金融，具体包括交易（Dex，Cex，Perp）、借贷、稳定币、Mint（资产发行，如Pumpfun）；3. 他们给不少AI x Crypto项目提供建议，如果项目中的Crypto元素过于牵强，不如直接去掉Crypto，转型为纯Web2项目，结果有30%的项目真的去掉了Crypto，变成了纯Web2项目。

关于第1点，2019年我虽然已入圈，但只是单纯地炒币，不确定当时的VC是否也有“无聊”的感觉，但印象中至少还有IEO大行其道，EOS在探索方向，Starkware提出了ZK概念，20年Defi Summer的许多项目，也应是18-19年成立并投出的，理论上讲，一级市场的体感应该比现在好，换句话说，那时大家对“大的要来了”这件事的相信程度，应该比现在高。

关于第2点，这是我对1的呼应，也是我中短期最大的担忧，即——我们是否走到了一个低垂果实基本摘完的十字路口，与2019年不同？如果Crypto在Utility上的最大PMF就是金融，那么Defi Summer及后续几年的持续微创新，如今已接近边界。而Utility的反面，同样也是Crypto擅长的——即叙事方向，Meme无疑是其中的最佳代表，Pump.FUN在2024年将这个方向也推向了边界。再往前看，过去数年，当Utility和叙事都不确定该做什么时，我们圈子至少还能卷Infra。从ETH到EOS到Solana，再到后来的Aptos、Sui……我在想，Solana今年有了Firedancer，Monad和MegaETH大概率也会主网上线，我们在区块链Infra扩容这件事上，是否也已触达了边界？

关于第3点，一个十字路口，三条路都已触达边界，那么是否只剩最后一条路，即“区块链的模块化”？这与上述第3个观点相关，我在YC的Podcast中也听到了类似的见解。这里说的模块化，并非Celestia那种模块化，而是将区块链技术整体抽象成一个模块，作为一个功能插入到一个Start-Up中，类似于AI的应用。我们现在看到的绝大多数Crypto项目，都是完全基于Crypto而生，或为了Crypto而Crypto，并非要解决现实世界中的某个具体问题。说得好听叫Crypto Native，不好听就是根本不出圈，圈内自嗨。Web2 AI创投圈估计也会有类似的问题，许多项目看似是“为了AI而AI”，而非要解决一个现实问题。

未来一级市场是否会产生某种Web2与Web3的融合，或者说相遇？一个项目，必须是为了解决现实世界中的某个问题而存在，在解决问题的过程中，需要用到Crypto的部分就加入Crypto元素，需要用到AI就加入AI元素，但其初心和目的与Crypto和AI都无关。正如美团外卖用到了5G、平台软件、大数据、AI任务分配……但它本质上是一个解决吃饭问题的项目。

如果Crypto的下一个发展阶段是这种形态，大家会不会觉得无聊？当前基于Crypto Native产业链构成的Crypto VC、交易所、工作室等一系列生态，是否还能延续？

当前一级市场越来越多的Payment与RWA相关的项目，多少也符合第3个思路。正好最近研究了Ondo的Global Market，也聊了几个RWA项目，下一篇将专门探讨RWA赛道的新方向。

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