寻找穿越牛熊的长线投资标的：交易赛道深度解析

在加密货币的喧嚣浪潮中，寻找能够穿越牛熊周期的长线投资标的如同沙里淘金。本文作为系列文章的中篇，将继续深入探讨那些拥有优质基本面、具备长线关注潜力的项目，为投资者提供更全面的分析视角。

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在之前的文章中，我们梳理了借贷赛道的Aave、Morpho、Kamino、MakerDao，以及质押赛道的Lido、Jito等项目。本文将继续介绍在交易赛道中表现突出的Cow Protocol、Uniswap和Jupiter，这些项目凭借其独特的业务模式和技术优势，在竞争激烈的市场中脱颖而出。

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### 交易赛道：Cow Protocol、Uniswap、Jupiter

#### 3.1 Cow Protocol

**业务现状与产品机制**

Cow Protocol是一种去中心化交易聚合协议，其核心产品CoW Swap通过批量竞价撮合（Batch Auctions）机制直接匹配买卖双方需求，无需传统做市商或流动性池。这种机制允许在无需传统做市商或流动性池的情况下直接匹配用户订单，当两方正好想交换彼此所需的资产时，交易可直接成交，避免了中间环节费用。

CoW Swap引入了Solver（求解者）竞价机制，多个第三方求解者竞争为用户提供最佳交易执行方案，胜出者获得执行该批次交易的权利并承担链上gas费用。用户只需线下签名订单意向，无需自行支付上链手续费，未成交也不会产生交易成本。这种“意向撮合+求解者竞价”的模式使得用户体验更加友好，并提供了一定程度的MEV（最大可提取价值）防护。

CoW Swap目前支持以太坊、Arbitrum、Gnosis和Base等链。除了CoW Swap，Cow Protocol的另一个产品是MEV Blocker，由CoW DAO联合Beaver Build和Agnostic Relay等合作伙伴开发。用户将钱包的RPC切换为MEV Blocker后，其交易会经过一套私有的搜索者网络，从源头阻止三明治攻击和抢先交易攻击。

**盈利模式**

Cow Protocol的收入来源大致分为两类：1. 来自Cowswap的交易盈余（Surplus）分成，目前Cowswap对大部分网络的交易盈余收取50%的费用，但收费不超过该交易量的1%；2. MEV Blocker产生的收益，从验证者通过MEV Blocker获得的收益中抽取，比率大约为10%。

**业务数据**

我们将重点关注Cow Protocol的交易量和协议收入这两个业务数据。CoW Swap在过去三年经历了快速发展，2024年月度交易量在年底创下新高，12月单月成交额接近78亿美元，2025年2月仍有近69亿美元。值得注意的是，CoW Swap日益受到DAO组织和专业机构青睐，2023年约有三分之一的DAO链上交易量通过CoW Swap完成，而到了今年2月，这一比例攀升至79.5%。

**竞争情况**

Cow Protocol在去中心化交易聚合器领域的主要竞争者包括1inch、ParaSwap、0xAPI/Matcha、KyberSwap和Bebop等。尽管Cow Protocol目前市场份额领先，但竞争态势未减，新玩家不断出现，其地位尚不算稳固。

除了传统的聚合交易产品之外，UniswapX和UniversalX也值得关注。UniswapX为用户提供类似的意向订单+填单人机制，而UniversalX则聚焦于跨链聚合交易，目标是在无需跨链桥的情况下实现任意链上资产的交易。

**Cow Protocol的竞争优势**

Cow Protocol的竞争优势主要体现在产品和品牌两方面：1. 产品技术优势：CoW Swap是首个将批量拍卖撮合和求解者竞争应用于DEX聚合的协议，具有先发优势；2. MEV防护与安全性：Cow Protocol交易服务+MEV Blocker的双产品结构，进一步增强了交易的抗MEV能力；3. 品牌优势：Cow Protocol作为首个推出批量拍卖撮合与求解者竞争机制的交易产品，其安全和替交易者节省费用的价值主张深入人心，逐渐成为了大额交易者们的第一选择。

**主要挑战和风险**

尽管Cow Protocol表现突出，但仍面临一些挑战和风险：1. 严酷的竞争环境；2. 市场周期的影响；3. 与EVM生态的绑定。

**估值参考**

Cow代币目前总量为100亿，未来一年有19.61%的代币流通膨胀率。随着业务数据的持续上升，Cow的FDV也在本轮创出了新高，但目前估值相对较低。

#### 3.2 Uniswap

**业务现状与核心产品**

Uniswap是以太坊上最大的去中心化交易所（DEX），其核心产品包括DEX协议（现已部署在以太坊主网和多个扩展链上）以及新近推出的Unichain专属Layer 2网络。Uniswap协议的费用开关模式尚未开启，因此协议本身过去没有直接收入。

**业务数据**

Uniswap的交易量和Fee整体随着市场的发展保持着增长，并分别在过去一年的3月、12月创出了月度交易量的历史新高。多链数据得益于多链部署，Uniswap的活跃用户数也在去年10月创出新高，达到1900万。其中，Base是活跃用户的主力军，占到Uniswap在所有链活跃用户数的82%。

Unichain自今年2月初正式上线以来增加较快，三月初的周活跃地址数已经达到了近12万个，该数据在所有L2中排名第7。

**竞争情况**

Uniswap在EVM生态的DEX市场仍然占据头部地位，但市场份额的整体趋势持续下滑。其竞争对手包括Pancakeswap、Aerodrome等。

**Uniswap的竞争优势**

Uniswap的竞争优势可归纳为：1. 网络效应与流动性深度；2. 品牌与用户习惯带来的黏性；3. 多链部署的生态卡位。

**主要挑战与风险**

Uniswap面临的主要挑战与风险包括：1. 激烈的竞争格局及新模式的冲击；2. 社区治理效率低下，代币缺少价值挂钩。

**估值参考**

Uniswap的市值和其Fee的比值（PF）目前处于历史低位，市场对其代币的前景感到极度悲观。尽管Uniswap的估值显著高于Pancake和Aerodrome，但考虑到Uniswap与Pancake和Aerodrome业务的相似性，其横向估值对比的参考性是弱于纵向对比的参考性的。

#### 3.3 Jupiter

**业务现状与主要产品**

Jupiter从聚合交易出发，通过产品的不断拓展和并购，已经形成了围绕Solana链上交易的全链路布局，并在横向扩展至其他链和生态。Jupiter体系内的主要产品包括：1. 主站自营交易产品：包括聚合交易（Instant）、现价订单（Trigger）和条件单（Recurring）交易；2. 主站的Trenches产品，即此前的Ape.pro；3. 主站的Perps产品，其核心产品逻辑与GMX相类似；4. 衍生品交易所；5. Meme交易平台Moonshot；6. 流动性平台Meteora；7. LST产品jupSOL；8. Launchpad LFG；9. 投资组合管理平台Jupiter Portfolio；10. 移动端钱包Jupiter Mobile；11. 全链网络Jupnet；12. 交易终端Coinhall。

**盈利模式**

Jupiter的收费业务包括：聚合交易业务（包括Trenches）收费0.05%-0.1%、现价订单和DCA收费0.1%、衍生品业务主要收费来自在开仓和平仓时收取0.06%的手续费，此外还有借贷费用、价格影响费等。

**代币激励**

Jupiter没有日常的代币激励计划，其主要激励来自两轮追溯性空投。

**竞争情况**

Jupiter在聚合交易和衍生品交易方面的竞争情况如下：1. 聚合交易：Jupiter在Solana交易入口的竞争中处于绝对优势地位，但面临Meme交易入口竞争不利的挑战；2. 衍生品交易：Jupiter的衍生品交易所已经是目前所有链上第二大衍生品交易所，在Solana网络上的地位短期来看难以撼动。

**主要挑战和风险**

尽管Jupiter业务布局广泛，但仍面临一些挑战和风险：1. 业务拓展过于激进，效果存疑；2. 没有自建流动性池；3. 未经熊市考验。

**估值参考**

JUP总量100亿，目前流通比例为38.5%，未来一年的通胀率超过40%。Jupiter宣布将协议收入的50%用于回购JUP，回购的JUP锁仓3年。目前JUP的估值相对较低，但随着未来熊市中Solana热度的进一步降低，保持这么高收入的难度很大。

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