Circle稳定币帝国崛起背后的机遇与挑战

原文标题：《两万字长文解析 Circle，投资人还看得懂么？》

Circle 暴涨至 470 亿美元的市值，无疑是加密货币领域最令人唏嘘的一幕。圈内好友们几乎都错失了良机，甚至卖飞了手中的币。而那些听了我们播客的圈外听众，却有人通过 Circle 买入并获得了丰厚的回报，最差的也买入了 $COIN 并赚得盆满钵满。与自炒币的亏损相比，更令人痛苦的是自己踏空了，眼睁睁看着圈外人赚钱。在支无不言 @PodOur2Cents 和迪总关于 Circle 的第二期逐字稿也已出炉，信息量巨大，我们尽量提炼精华内容分享给大家，完整内容大家可以查看文末链接。本文仅为基本面分析，不构成任何投资建议。

【Tether 与 Circle，两种物种】

郑迪：泰达币与 Circle 虽然都从事稳定币业务，但它们实际上是两种截然不同的物种。这种差异主要源于两个关键因素：合规性差异和资金规模。Circle 基本实现了 100% 准备金合规，而泰达币约 80% 符合监管要求，剩余 18% 不符合《天才法案》规定。但值得注意的是，泰达币的主要盈利来源正是这 18% 的非合规部分。此外，泰达币目前的对外投资和放贷规模已达 300 亿美元。虽然常被质疑合规性问题，但当一个不合规的公司已经抱上了现任商务部长的大腿，同时像软银、孙正义都已经上了他们的船，还有 300 亿美元的支票本可以动用时，它拿钱砸出一个合规的道路难道会难吗？一定砸得出来。有钱又攀上政治资源，这是硬道理。因此，Circle 要实现 250 亿乃至更高估值的目标，将面临实质性挑战。

【加密友好银行叙事还存在么】

郑迪：众安讲了一个什么故事呢？众安大致是说，我有众安银行 43% 的股份，然后我又是圆币的香港稳定币沙盒试验之一，圆币的早期股东，持股比例是个位数，可能不超过 10%。那么第一，我圆币的这块资产以后是值钱的。第二，元币以后比如做到 5000 亿港币稳定币规模，大部分资金都存在我的众安银行，我只用给他 2% 的利息存款就可以。就讲这么一个故事，结果一周翻倍了。我为什么觉得这个故事不太站得住脚呢？因为首先加密友好银行这个概念其实已经远去了。最早我们知道为什么美股的大都会银行还有 Signature 银行（当时没上市）、大都会银行和 Silvergate 这两家银行炒得很厉害。Silvergate 甚至成为美国银行股里面少见的十倍股，大概两三年时间十倍股。为什么？是因为当时即便是 Coinbase 这种巨头，美国只有三家银行愿意做它生意，其他银行是不给它开户的。所以客户存入的这些法币，只能存在大都会银行、Silvergate 和 Signature 这三家银行。这三家银行完全不用竞争，它就收这些 Web3 企业的项目还有交易平台的法币存款，而且是不用付利息的，是零息。然后这零息的钱拿来买卖国债买卖 MBS 就赚了，息差可以 2.5% 以上。但是随着越来越多的银行愿意服务 Web3 的企业和交易平台以后，其实像以前零息储蓄的这种概念时代已经一去不复返了。当然众安没有讲这个故事，就说 2%。但这里面有几个问题。第一，实际上我们知道 Web3 行业在香港的主银行其实应该是渣打，不是众安。众安其实是个虚拟银行，当然它比较友好，但毕竟来说它还不是一个主银行。我们也知道 Coinbase 新加坡其实它的收款行也是选择渣打。渣打总之就是说它比较 aggressive，胃口比较好，愿意接这些生意，所以它比其他的银行要更加友好一些。所以香港其实主银行也用渣打，不太可能圆币的所有的或者大部分存款准备金都存在众安银行。另外我们要知道，无论是美国的相关法案，还是香港证监会去年七月的稳定币征求意见稿，都禁止稳定币的发行方向用户直接付利息。我们要思考一下为什么。这个原因很可能是因为大家怕这样竞争，竞争得太厉害，因为后来的竞争对手肯定会说我付利息，你前面的不付利息，那我来推广，这样竞争了以后就会导致稳定币发行商的财务能力变弱，变弱了可能就容易倒闭，倒闭就会造成很严重的社会事件，影响很不好，所以他们就禁止直接对用户付利息。当然也有办法绕过，例如说用推广费的方式来绕，但总之明面上来说，字面上不允许你直接付利息。我们也要考虑一个问题，你做港币稳定币，和美国稳定币，你有一个最大的劣势是什么？你的利率低。你无论是买 CNH 的国债、熊猫债，还是买港币的，我不知道港币有没有国债，没有仔细研究，但是你无论买什么，你的利率都是低的，美国这边随便一买就是 4%，所以这是一个劣势。所以很多人没有注意到，去年七月的征求意见稿里面是允许的，就是 SFC 其实是允许香港的稳定币发行商去错配的。就是说虽然你发的是港币稳定币，但是其实你可以买比如说人民币的国债，就是 CNH 的国债、熊猫债，现在发行规模有三千亿。比如说你可以买美国国债，享受高利息，但是你必须要香港证监会特批。其次，你要超额储备，超额储备要对冲货币错配的汇率风险。这两个条件达到，你就可以去买其他货币的高评级主权债，不是一定要存在港币存款里面的。所以我觉得就是说你会发现股票圈跟长期研究稳定币的圈层，其实信息差是巨大的。所以大家比较愿意去相信这样的一些叙事，所以一周翻倍。【纽约州 BitLicense 牌照背后故事】

郑迪：我们深耕 Web3 行业的人，我们应该知道真正难拿的是什么，是纽约州的 BitLicense。当然 Circle 也有这个牌照，全世界一共只有 20 张牌照，但是实际上你会发现纽约州的 BitLicense，纽约州整个的 transaction volume 非常非常低。拿着这个牌照能做的生意是非常可怜的。每个季度，纽约州的金融监管部门都是有公布的。但是为什么大家还是要孜孜不倦地去追求纽约州的牌照呢？因为这个是个实力的象征，这是个背书。就是我给其他所有的州，包括给联邦政府，包括给其他的所有的国家，比如说我要跟新加坡金管局 MAS 打交道，我要跟香港证监会打交道，或者我跟迪拜的金融监管部门、日本的金融监管部门打交道。我跟你说，我有纽约州 20 张 BitLicense 之一，你这些牌照对我来说不是小儿科吗？要设立 BitLicense，其实是从 2013 年开始的。当时纽约州不是搞了一个听证会吗？然后他们就说你这个纽约州管得太严了，你们应该放开，不然美国就失去 Web3 的科技领先了，对吧？BitLicense 这个想法其实起源于那次听证会，13 年那次听证会。当时听证会的主持人就是纽约州监管部门，最后发明 BitLicense 这个官员。但是特别逗的是他发明了这一套 BitLicense 的牌照以后，第一张牌照没发出去，他就跑路了，他就辞职了，他就自己做了一家咨询公司。他就为所有申请牌照方提供咨询服务，我估计 Circle 可能也是雇的他，我不知道，但我猜应该是他，因为是他发明的，你说还有什么人比他更适合做咨询顾问去辅导你怎么拿这张牌照，因为就是他自己设计的，所以他开咨询公司也赚了不少钱。所以你看，美国这个事，权钱交易自古以来就有了，一直是这么一个商业社会，对吧？所以这也是为什么我老说你们不要看 USDT 不合规，但人家现在已经抱上商务部长这个大腿，这个商务部长儿子以前是 Tether 实习生，现在跟 Tether 依托上船，我说反而是 USDC 没抱上什么明显的大腿。美国的这个权钱交易其实早就开始了。你看什么时候纽约州有这样的一个想法，要设立 BitLicense，其实是从 2013 年开始的。当时纽约州不是搞了一个听证会吗？然后他们就说你这个纽约州管得太严了，你们应该放开，不然美国就失去 Web3 的科技领先了，对吧？BitLicense 这个想法其实起源于那次听证会，13 年那次听证会。当时听证会的主持人就是纽约州监管部门，最后发明 BitLicense 这个官员。但是特别逗的是他发明了这一套 BitLicense 的牌照以后，第一张牌照没发出去，他就跑路了，他就辞职了，他就自己做了一家咨询公司。他就为所有申请牌照方提供咨询服务，我估计 Circle 可能也是雇了他，我不知道，但我猜应该是他，因为是他发明的，你说还有什么人比他更适合做咨询顾问去辅导你怎么拿这张牌照，因为就是他自己设计的，所以他开咨询公司也赚了不少钱。所以你看，美国这个事，权钱交易自古以来就有了，一直是这么一个商业社会，对吧？所以这也是为什么我老说股票圈的这个叙事，觉得 USDT 不合规，以后就是不行，USDC 是合规，就是能抢占你的市场份额。这个叙事站不住脚的。以下为本次对话全文· 嘉宾：郑迪/Didier，前沿科技投资人，管理有知识星球「Dots 机构投资者社区」· 主播：Hazel Hu，播客《支无不言》主理人，6+年财经媒体记者经验，华语公共物品基金 GCC 核心贡献者，关注加密的实际落地应用。1. 疯狂的币股Hazel: 我们先从大家最关心的股价开始，那不知道迪总怎么评价 Circle 开盘头两日的表现呢？郑迪：关于 Circle 的 IPO 定价，我认为最初的位置比较合理，确实存在投资机会。但我一直觉得 Circle 的模式长期来说还是有很多的隐忧的，所以我不太明白为什么可以炒到 250 亿（注：截至本篇文稿发出时 Circle 已经暴涨至 350 亿美元）。还有人跟我说 800 亿、1000 亿，对吧？其实这几天我没有太多资格去评论这个股价，因为我已经被这个炒股票的圈层教育了好几天了，就说这个目光要放长远。但是实际上我是觉得圈内和圈外有巨大的这个信息差和认知的不对称。在加密货币领域，我们都习惯使用 USDT，深知泰达的实际实力。有观点认为，泰达与 Circle 虽然都从事稳定币业务，但其实是两个物种。这种差异主要源于两个关键因素：1. 合规性差异：Circle 基本实现